信用债周度跟踪：如何看待弱资质平台的债务压力及债务重组风险？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待弱资质平台的债务压力及债务重组风险？ ——信用债周度跟踪 2022年8月29日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年8月29日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 朱金保联系人 联系电话：+8615850662789 邮箱：zhujinbao@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 本周资金面出现了边际收敛，资金利率和同业存单利率普遍上行，债市收益率也全面上行。1年期、3年期和5年期国开债收益率分别上行9BP、8BP和7BP。信用债收益率也随之上行，其中1年期各品种均上行3-7BP，3年期各品种整体上行4-8BP，5年期各品种整体上行2-5BP，整体来看中短久期信用债品种收益率上行幅度更大。 今年1-7月份，全国政府性基金收入为3.34万亿元，同比下降28.9%，其中地方政府性基金预算本级收入3.12万亿元，同比下降30%。政府性基金收入的大幅下滑削弱了地方政府的综合财力。地方政府综合财力的削弱或弱化其对城投的支持能力，城投的基本面整体有所恶化。 对于中高资质的平台来说，债券融资顺畅，且融资成本降低，一定程度上或缓解了政府支持力度降低的压力。但对于弱资质平台，其目前面临的压力或更大，主要体现在以下四个方面：其一，弱资质区县平台本身区域财政实力相对较弱，受这轮土地市场下行、疫情不利冲击影响或更大，且区县金融资源相对薄弱，政府协调资源的能力相较市级平台来说较弱；其二，监管部门对高债务率区域平台发债审核严格，且尚未出现明显放松的迹象；其三，弱资质平台本身融资结构较差，融资渠道结构进一步下沉的空间有限，非标融资不仅成本高企，甚至面临规模压降的风险；其四，在利息等刚性支出压力大的环境下，部分平台通过发行定融产品来融资，但考虑到定融业务风险难以管控，成本高企，多地明令禁止区域平台开展定融业务。 在这样的压力下，部分弱资质平台通过拖延非标本息支付，贷款展期，或者向上级政府求助，与本地银行合作成立应急资金池等方式来力保公开市场债券刚兑。这样的方法短期内虽然能够保住公开市场城投债的刚兑，维护区域金融市场的稳定，但实质上并未真正减轻平台的债务压力。长期来看，愈来愈高的融资成本导致利息支出也越来越大，平台的债务越滚越大，债务风险化解也越来越困难。 既要降低平台的债务现金流支出压力，又要保公开市场城投债刚兑。遵义道桥开始了对银行贷款和非标进行债务展期、重组、降息工作的试点。对于已经出现部分非标逾期、贷款展期，且利息支出压力越来越大，预期难以改善的平台来说，为了确保公开债务不出现违约，我们认为这样的模式确实存在被其他地区复制的可能性。该模式通过降低银行贷款和非标的本金与利息支出，腾挪出了一定的现金流空间，短期内或有利于平台公开市场债券的兑付。但从长期来看，弱资质区县的债务风险化解，还是依赖于区域经济的有效发展。若平台的债务增速和融资成本长期与区域经济发展增速和质量等相背离，则债务重组最终或难以避免。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。 目录 一、如何看待弱资质平台的负债压力及债务重组风险4 二、信用利差跟踪5 三、信用利差数据库编制说明10 风险因素10 图目录 图1：100大中城市土地成交总价累计同比（%）4 图2：不同行政级别城投债净融资规模增量（亿元）4 图3：中债中短票和国开债收益率（BP）5 图4：中债中短票信用利差（BP）6 图5：中债中短票评级和期限利差（BP）6 图6：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）7 图7：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）7 图8：重点省AA城投债信用利差变化（BP）7 图9：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）7 图10：重点产业债信用利差变化（BP）8 图11：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）8 图12：龙湖、万科和保利信用利差（BP）8 图13：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）8 图14：宝武、河钢信用利差（BP）8 图15：商业银行信用利差（BP）9 图16：商业银行二级资本债超额利差（BP）9 图17：商业银行永续债超额利差（BP）9 图18：产业永续债超额利差（BP）10 图19：城投永续债超额利差（BP）10 一、如何看待弱资质平台的负债压力及债务重组风险 本周资金面出现了边际收敛，资金利率和同业存单利率普遍上行，债市收益率也全面上行。1年期、3年期和5年期国开债收益率分别上行9BP、8BP和7BP。信用债收益率也随之上行，其中1年期各品种均上行3-7BP，3年期各品种整体上行4-8BP，5年期各品种整体上行2-5BP，整体来看中短久期信用债品种收益率上行幅度更大。信用债收益率上行幅度小于国开债，导致各品种信用利差下行2-6BP。 今年以来，地产市场仍在下行周期中，土地成交遇冷，很多地方依靠城投拿地托底，但土地出让收入依旧大幅下滑。今年1-7月份，全国政府性基金收入为3.34万亿元，同比下降28.9%，其中地方政府性基金预算本级收入 31227亿元，同比下降30%。政府性基金收入的大幅下滑削弱了地方政府的综合财力，地方政府综合财力的削弱或弱化其对城投的支持能力，城投的基本面整体是有所恶化的。 对于中高资质的平台，在市场流动性宽松和机构欠配的行情下，收益率和信用利差均大幅下行至2015年来历史低分位数，中高资质平台的债券融资顺畅，且融资成本降低，一定程度上或缓解了政府支持力度降低的压力。但对于弱资质区县平台，其目前面临的压力或更大，主要体现在以下四点： 其一：弱资质区县平台本身区域财政实力相对较弱，受这轮土地市场下行、疫情不利冲击影响或更大，且区县金融资源相对薄弱，政府协调资源的能力较市级平台弱。 图1：100大中城市土地成交总价累计同比（%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：不同行政级别城投债净融资规模增量（亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心注释：图2中数据截至8月26日。 其二：去年初以来，交易所和协会对高债务率区域平台发债审核严格，目前来看依旧未出现明显的放松迹象，而高债务率区域主要集中在区县，它们难以通过新增发债融资。 其三：弱资质平台整体融资结构相对较差，对债券和非标融资依赖较大，融资渠道进一步下沉的空间有限。受非标资金整体压缩、部分区域非标逾期导致非标资金撤离等不利因素影响，弱资质平台非标融资不仅难以新增，甚至面临存量规模压降的压力。 其四：弱资质平台整体融资成本偏高，有息债务每年的利息支出规模较大。对弱资质平台来说，这部分利息现金支出主要或依赖新增融资，但是涉隐平台不能新增银行流贷、且财政部两次通报平台公司违规举债典型案例，或增加金融机构违规给平台提供流贷来偿还利息的阻力，且交易所和协会对债券批文审核政策严格，它们难以新增债券发行来融资。部分压力较大的平台通过定融来缓解资金压力，但考虑到定融产品监管难度较大，综合成本高企，且主要是面向社会大众募资，如果产品出险，或造成较大的社会不稳定因素，因此很多地方政府都明令禁止平台开展定融业务。 在地方政府财政压力较大，对平台的回款等支持力度较弱，且新增融资困难，甚至连利息支出都比较困难的现实环境下，部分弱资质平台通过拖延非标本息支付，贷款展期，或者向上级政府求助，与本地银行合作成立应急资金池等方式来力保公开市场债券刚兑。这样的方法短期内虽然能够保住公开市场城投债的刚兑，维护区域金融市场的稳定，但实质上并未真正减轻平台的债务压力。长期来看，愈来愈高的融资成本导致利息支出也越来越大，平台的债务越滚越大，债务风险化解也越来越困难。 既要降低平台的债务现金流支出压力，又要保公开市场城投债刚兑，因此部分地区开始了对银行贷款和非标进行债务展期、重组、降息工作的试点。据经济观察网报道，遵义道桥在7月推进债务重组过程中，对于银行类债权 人进行本金展期，期限延至20年，同时利率也有所下调。 事实上，在2022年初，国务院就发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（以下简称“国发 2号文”），对贵州给予了较高的战略定位，提出了长远的发展目标。其中，第二十九条对于贵州如何防范化解债务风险明确指出：在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。而据经济观察网报道，遵义道桥也是国发2号文发布后，贵州省化解平台债务问题的试点的先行企业。 但在弱资质城投基本面仍在恶化的背景下，还有很多投资者比较担心该模式试点是否会向其他区域推广，对公开市场城投债有什么影响？ 对于已经出现部分非标逾期、贷款展期，且利息支出压力越来越大，预期难以改善的平台来说，为了确保公开债务不出现违约，我们认为这样的模式确实存在被其他地区复制的可能性。该模式通过降低银行贷款和非标的本金与利息支出，腾挪出了一定的现金流空间，短期内或有利于平台公开市场债券的兑付。但从长期来看，弱资质区县的债务风险化解，还是依赖于区域经济的有效发展。若平台的债务增速和融资成本长期与区域经济发展增速和质量等相背离，则债务重组最终或难以避免。 二、信用利差跟踪 本周，债市收益率全面上行。1年期、3年期和5年期国开债收益率分别上行9BP、8BP和7BP。信用债收益率也随之上行，其中1年期各品种均上行3-7BP，3年期各品种整体上行4-8BP，5年期各品种整体上行2-5BP，整体来看中短久期信用债品种收益率上行幅度更大。1年期各品种信用利差整体下行2-6BP，3年期各品种信用利差整体下行2-4BP，5年期各品种信用利差整体下行2-5BP。 图3：中债中短票和国开债收益率（BP） 信用债收益率（%） 国开债收益率（%） 1年期 3年期 5年期 1年期 3年期 5年期 AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA 2022.08.26 2.12 2.19 2.24 2.32 2.66 2.74 2.79 2.99 2.96 3.10 3.16 3.65 1.91 2.42 2.55 2022.08.19 2.05 2.12 2.17 2.29 2.58 2.68 2.75 2.91 2.91 3.07 3.14 3.60 1.82 2.34 2.48 收益率变动（BP） 6 7 7 3 8 6 4 8 5 3 2 5 9 8 7 历史均值 3.37 3.47 3.59 3.83 3.71 3.83 3.97 4.31 3.96 4.10 4.28 4.73 2.85 3.29 3.49 最高 5.25 5.40 5.53 5.73 5.33 5.46 5.61 5.83 5.47 5.61 5.76 5.98 4.68 4.92 5.07 3/4分位数 3.78 3.89 4.04 4.39 4.17 4.31 4.51 4.90 4.39 4.57 4.78 5.24 3.20 3.66 3.87 中位数 3.19 3.28 3.38 3.65 3.62 3.73 3.85 4.18 3.88 4.02 4.20 4.64 2.71 3.16 3.42 1/4分位数 2.85 2.91 2.99 3.19 3.12 3.22 3.37 3.81 3.44 3.53 3.72 4.29 2.42 2.80 3.03 最低 1.76 1.85 1.96 2.27 2.33 2.46 2.58 2.91 2.88 3.06 3