信用债周度跟踪：如何看待兰州城投的“技术性违约”

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待兰州城投的“技术性违约” ——信用债周度跟踪 2022年9月5日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年9月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 上周，疫情反复及资金面的边际转松，使得债市收益率多数下行。信用债收益率下行幅度小于国开债，各品种信用利差均有所上行。 兰州区域实力弱化，近期资产出让并未阻止风险事件发生。上周“19兰州城投PPN008”的兑付延迟事件引发了市场的关注。事实上，兰州城投偿债能力的恶化已是不争的事实。由于兰州区域的债务压力较大，近期土地出让收入的减少及疫情的反复使得政府的财政实力减弱，信用风险事件的频发也使得相关平台逐步丧失了在公开市场发债的能力。尽管兰州城投近期为获取资金已经进行了资产出让，但这样的努力下仍未避免“技术性违约”事件的发生。 本次技术性违约的发生更多仍是相关主体流动性紧张的显现。在本次事件前，城投债总共发生了6次技术性违约，其大背景都是相关主体流动性压力的增大，但有部分平台可能是出于试探市场反应、倒逼政府提供流动性支持的目的而主动触发。但随着当前区域债务一盘棋的管理模式下，发债主体主动触发违约的动力已经大幅减弱，因此本次技术性违约主要体现了相关主体流动性的极度紧张。 事件的发生并未动摇市场对于城投公开债刚兑的信心。本次事件对城投债整体影响的范围不大，城投债信用利差整体波动幅度有限。在甘肃省内，以甘公投和甘交建为主的AAA级主体仅上行6.47BP，尽管以兰州城投和兰州建投为主的AA+级主体信用利差本周大幅跳升259.47BP，但相关债券的净价仍在80元以上，市场对公开债券的兑付仍有一定的信心。 短期实质风险可控，但从长期仍面临较大的不确定性，投资者不如从区域风险的角度选择站在相对安全的阵线。出于防范风险事件冲击的考虑，短期弱资质城投发生实质性违约的风险仍然可控。但是中国过去依赖债务驱动经济增长的模式仍待改变，目前去地产化的阵痛已经引发了地产债的大范围违约；未来在对城投过度举债的限制过程中，也不排除存在部分主体发生实质性风险事件的可能性，这可能也会产生较为广泛且深远的影响。考虑在系统性的处置方案出台之前，这样的不确定性难以排除，投资者不如从区域风险的角度选择站在相对安全的阵线。 风险因素：城投政策超预期。 目录 一、如何看待兰州城投的“技术性违约”4 二、信用利差跟踪6 三、信用利差数据库编制说明11 风险因素11 图目录 图1：2021年兰州政府性基金收入下滑（亿元）4 图2：2021年以来兰州土地市场遇冷（亿元）4 图3：兰州城投相关风险事件4 图4：历史上城投债的7次“技术性违约”5 图5：事件前后，兰州建投和兰州城投信用利差走势（BP）6 图6：事件前后，兰州市信用利差走势（BP）6 图7：兰州城投技术性违约后，上周各省各等级城投债信用利差变化额（BP）6 图8：中债中短票和国开债收益率7 图9：中债中短票信用利差（BP）7 图10：中债中短票评级和期限利差（BP）7 图11：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）8 图12：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）8 图13：重点省AA城投债信用利差变化（BP）8 图14：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）8 图15：重点产业债信用利差变化（BP）9 图16：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）9 图17：龙湖、万科和保利信用利差（BP）9 图18：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）9 图19：宝武、河钢信用利差（BP）9 图20：商业银行信用利差（BP）10 图21：商业银行二级资本债超额利差（BP）10 图22：商业银行永续债超额利差（BP）10 图23：产业永续债超额利差（BP）11 图24：城投永续债超额利差（BP）11 一、如何看待兰州城投的“技术性违约” 上周，受疫情反复以及市场对资金面收紧的担忧减弱影响，债市收益率多数下行。1Y期、3Y期和5Y期国开债收益率分别下行8BP、11BP和5BP，中短久期信用债收益率均有不同程度下行，3Y期各品种收益率下行5-7BP，1Y期各品种收益率下行3-4BP，5Y期各品种信用债收益率变化幅度较小，幅度仅在±1BP内。由于信用债收益率下行幅度小于国开债，各品种信用利差全面上行，上行幅度在4-6BP之间。 上周“19兰州城投PPN008”的兑付延迟事件再度引发了市场的关注。8月29日晚间，上清所发布了《关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》，无法完成“19兰州城投PPN008”付息兑付。而当晚在20:30大额付款通道开通后，兰州城投及时将利息付款至PPN专户，于20:40分兑付完毕，避免了实质违约的发生。 事实上，兰州城投偿债能力的恶化已是不争的事实。由于兰州区域的债务压力较大，在2021年后，受到房地产市场波动的影响，兰州市土地出让金收入大幅减少，此外疫情的反复也使得兰州地区防控措施进一步升级，政府的财政实力进一步减弱，也对相关平台代建业务的回款造成了影响。自2021年起，兰州城投及其母公司兰州建投的风险事件不断，非标逾期、贷款展期、代偿风险高使得各类评级机构陆续调低甚至取消相关主体评级，即便甘肃省和兰州市政府一年来通过举办恳谈会、金融机构交流会、设立信保基金等措施缓释兰州债务风险，但效果仍不及预期，非标利息出现逾期的情况仍时有发生。由于市场认可度的下降，兰州城投与兰州建投自2021年11月起再无新增债券发行，这也使其债务滚续和流动性压力进一步上升。 图1：2021年兰州政府性基金收入下滑（亿元）图2：2021年以来兰州土地市场遇冷（亿元） 600 500 400 300 200 100 0 一般公共预算收入政府性基金收入财政自给率（右） 20172018201920202021 56% 54% 52% 50% 48% 46% 140 120 100 80 60 40 20 0 兰州:成交土地总价 资料来源:企业预警通，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：兰州城投相关风险事件 日期 风险事件 2021年 兰州城投对兰州科天投资控股的2.63亿元担保已列为不良，与国开行部分借款发生展期，兰州城投和兰州建投多支债券取消发行。 2021年9月 惠誉评级将兰州建投的长期外币和本币发行人违约评级从“BBB-”下调至“BB+”，展望为“负面”。同时将兰州城投发行并由兰州建投担保的于2022年11月15日到期的3亿美元4.15%票息高级无抵押票据评级从“BBB-”下调至“BB+”。 2021年10月 穆迪授予兰州建投Ba1的公司家族评级并撤销其Baa3的发行人评级，将兰州城投发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从Baa3下调至Ba1，并将上述评级的展望由评级观察调整至负面。 2021年10月 甘肃省金融局组织召开债券投资人恳谈会，并设立了100亿元的兰州市国有企业信用保障基金。 2021年11月 兰州新区城发投的商业承兑汇票违约。 2021年12月 中债资信给予兰州城投和兰州建投主体评级为A-。 2021年12月 兰州市政府召开化解兰州建投债务问题金融机构通气会，各家银行及金融机构共同签订《金融机构一致行动人倡议书》。 2021年12月 新世纪评级公告将兰州城投和兰州建投评级展望调整为“负面”。 2022年1月 穆迪将兰州建投的企业家族评级以及兰州城投发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“Ba1”下调至“Ba2”，评级展望仍为负面。 2022年3月 兰州城投担保的一笔非标利息出现逾期，涉及金融1493.25亿元，兰州城投与相关投资人达成协议将逾期利息展期至2022年底。 2022年4月 中债资信公告，由于评级信息受限决定终止对兰州城投和兰州建投的主动评级。 2022年7月 兰州建投出现利息逾期，信托机构向法院申请诉前财产保全。 资料来源：信达证券研发中心整理 在本次事件发生前，兰州城投于8月18日公告称将重要子公司昆仑燃气50%的股权转让给兰州金控和兰州创新城，意在确保到期债务的按时足额兑付，但这样的努力下，“技术性违约”的事件仍然发生。 兰州城投的“技术性违约”并不是首次发生。在此之前，城投债总共发生了6次技术性违约，最早可以追溯到2009年， 2017年后技术性违约出现的频率有所增加。技术性违约事件的大背景都是相关主体流动性压力的增大，从历史上看，部分平台可能是出于试探市场反应、倒逼政府提供流动性支持的目的而触发。但在永煤事件后，中央已将打击逃废债纳入政治高度，要求建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，今年的国发20号文又再度强调坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责的原则之下，发债主体主动触发违约的动力已经大幅减弱，因此本次技术性违约主要体现了相关主体流动性的极度紧张。 图4：历史上城投债的7次“技术性违约” 日期 债券简称 债券品种 发行人 地区 实际控制人 事件描述 2009/11/30 07宜城投债 企业债 安庆市城市建设投资发展（集 团）有限公司 安徽省安庆市 安庆市财政局 本应于2009年11月30日付息，实际支付日期为2009年12月1日，延迟了一天，安庆城投发布致歉信称利息延迟支付因工作失误。 2017/9/12 14新密财源债 企业债 新密财源城市开发建设有限公司 河南省郑州市新密市 新密市财政局 本应于2017年9月12日支付当年利息，但实际支付日为2017年9月13日，延迟了一天。后发行人与2017年10月31日提前兑付该笔债券剩余本息。 2018/8/13 17兵团六师 SCP001 超短期融资券 新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司 新疆 新疆生产建设兵团第六师 债券到期日为2018年8月13日，发行人于2018年8月13日发布公告，“17兵团六师SCP001”未按期足额兑付债券本息。8月15日上午，发行人又发布公告称已经将“17兵团六师SCP001”的债券本息足额支付到上清所，延迟了两天。 2019/12/6 16呼和经开 PPN001 定向工具PPN 呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司 内蒙古呼和浩特市 呼和浩特经济技术开发区财政审计局 2019年12月6日，上清所发布公告，明确未足额收到“16呼和经开PPN001”付息兑付资金。后延期三天于12月9日陆续兑付。 2020/8/17 15吉林铁投 PPN002 定向工具PPN 吉林市铁路投资开发有限公司 吉林省吉林市 吉林市国资委 本应于2020年8月17日支付到期本息，当天17:00点前未完成资金划付，发行人后于当晚发布了“兑付资金已经足额划转的公告”称，已经于17日晚上22点30分完成了资金的划转工作。 2020/10/23 18沈公用 PPN001 定向工具PPN 沈阳城市公用集团有限公司 辽宁省沈阳市 沈阳市国资委 本应于2021年8月10日到期。因沈阳公用于2020年10月23日收到沈阳市中级人民法院送达的《民事裁定书》，裁定受理债权人对公司的重整申请。根据21世纪经济报道的10月28日晚间的报道，沈阳公用回应“不能单独清偿个别债务”。但根据公开信息，公司于2020年10月28日完成了“18沈公用PPN001”债券本息的兑付工作。 2022/8/29 19兰州城投 PPN008 定向工具PPN 兰州市城市发展投资有限公司 甘肃省兰州市 兰州市国资委