开源食饮第50期研报：乳企龙头业绩修复确定性强，看好深加工与低温奶
一、AI总结内容 一、核心要点 1. 原奶周期上行阶段，乳企毛销差先改善、利润后侵蚀，本轮奶价上涨更温和，减值压力收窄，2026年龙头牧场利润已转正2. 乳企板块分两个核心方向：一是低温奶、常温奶高端化的品类升级，二是深加工替代的扩容窗口期，奶酪、稀奶油等空间广阔3. 2026年二季度乳企板块整体向好，剔除一次性减值后盈利均实现增长，龙头乳企经营质量持续改善 二、投资线索 1. 常温奶龙头：伊利股份二季度主业稳健，冷饮增长13%，B端奶酪业务双位数增长，国际化推进顺利，估值16倍，股息率超4%，分红比例超75% 2. 低温奶龙头：新乳业二季度低温产品双位数增长，直销渠道引领，二季度销售费用率降2.5个百分点，估值15倍，性价比高3. 深加工赛道：奶酪、稀奶油国产化率提升，新茶饮、烘焙等B端需求拉动增长，奥农等乳企加速布局 三、风险与关注 1. 原奶价格波动可能超预期，侵蚀乳企利润2. 行业税收政策变化对乳企盈利的持续影响3. 乳制品消费需求复苏进度不及预期 二、音频原文（转写） 那么这这个就是下行的阶段。嗯，然后呢，嗯，当这个原来的底部确认呃往上去走的时候，也是分为两个阶段。在原来上涨的这个初期阶段，呃呃，在原来价格上涨的这个初期阶段，呃，那么就是成本可能会略有一些上涨，呃，但是呢，市场的这个竞争情况也会呃有比较明显的一个改善。呃，就是还是红毛交叉的这个角度来看。 呃，尽管说毛利率可能会有一定的承压，但是销售费用率呃就跟市场的投放费用会呃这个收窄很多。呃，那这个阶段对于这个下游乳企而言，呃，毛销差来，呃，整体还是一个转正的情况。呃，那么如果奶价继续往上走，呃，比较大幅的继续去上涨的话，那这个时候可能才会去呃侵蚀到乳企的一个呃利润的呃这个空间。呃，那这个阶段的话，呃…… 就就是如题，肯定会通过各种各样的一些手段去做做提价。 嗯，因为呃，就这个龙头如其，它还是具有一个。向终端提价的一个能力的。所以说，嗯，当他呃再去向终端提价，把这个 成本的压力转移到终端以后。那他的呃，这个盈利水平。 又会得到一个比较良好的一个修复。啊，大概是这样的一个阶段。啊，那么从历史上来看 呃，在奶价迎来拐点以后，呃，比方说这个一二到一三年，呃。还有一八到一九年的这个年份。 多数乳体毛消差，首先是会和奶价。呃，做一个同方向的波动，比方说一二年的这个伊利、光明、三元、印堂乳业的毛销差都是有改善的。那一九年呢，也是。呃，就是还还这个伊利、蒙牛、光明还有天润这些毛小茶也都是有改善的。 那此后呢，当买家增幅变高以后，才会影响到如期的利润。嗯，那随着龙头主体的提价，又会进一步的去修复利润率。嗯，从本轮周期来看的话，因为下行的周期也非常的长，上游的亏损面也更广。亏损的程度也更深，那整整个来看。 呃，产业的这个调整的程度啊，都是都是更加深入的。嗯，那 呃，这个龙头的集中度也是一直在提升。我们认为未来即使哪家 嗯，就是一直会齐备向上，那上游的扩产。也会相对比较谨慎。 啊，其实从龙头牧场的这个 呃，目前公司的自己的一个战略来看，也都是偏谨慎的一个扩产的这个规划。啊，那么预计奶价上涨的幅度会相比于相对于前两轮周期来说，呃，更加温和。你成成本端。对于尤其利润的侵蚀，也可能会相对有限。 嗯，那么 呃，除了这个毛消差方面的影响以外。哪家企企稳回升以后？呃，就是刚才讲到的一些原奶相关的减值。嗯，就就也是有望收窄的。 嗯，因为在本轮周期的这个产业链联动过程中，很多下游入侵，尤其是龙头。呃，在向产业链上游呃进行这个反向的整合嘛。比方说伊利和蒙牛通过持股。哦，参与合作。 呃，然后还有一些嗯。主动的去承担一些喷井的责任，提供一些融资的支持，用这样这样的一些方法去深度的绑定上游的牧场。那在这一轮的 呃，调整过程中呢，就买家下跌的过程中。相关的大包粉的减值。 信用减值这样的。うん。这个压力都是比较大的。嗯 那我们测算下来，2025年。 呃，资产减值损失加上信用减值损失是这样。像对于伊利股份的净利率的影响，大概是在零点九个百分点。哦然后这个蒙牛这块呢，就是二五年现代木业亏损。加上。 存货减值加上金融资产的减值这三项。嗯，对于蒙牛净利率的影响大概是在三点六个百分点。嗯 呃，这个里面，这个里面因为悠然是港股，伊利是这个A股，所以 嗯，悠然的这个亏损对于伊利的。影响啊，就不不不是那么的可以测算，所以我只只挑了这个。 呃，资产减值加项目减值两部分去做一个。嗯，观测的一个指标吧。那如果后续哪家企稳回升？呃，相关的减值都是有望继续收窄。 有利于整个报表端利润的一个修复。啊，从2026年上半年来看，龙头牧场的利润已经实现了转正。嗯，全年看的话，这个利润还是有望增厚的，所以说。呃，就是原来相关的一些这个方面。 呃，对于如期利润的修复是比较具有确定性的。那就是。呃，第一块，那第二呢，就是 嗯，我们展望未来整个如如期板块的一个产业，如这片板块的一个产业趋势。啊，从叶奶这块来看。 哦 仍然是一个比较稳定的双寡头的格局。龙头如体的。嗯。嗯，这个渠道品牌呃，壁垒都是非常深厚的。 嗯，在业内产品同质化比较高的这种背景下啊，其实中小品牌是很难去复制龙头的成功路径的。嗯，那么也就是跟我们刚才讲到的在奶价 上升竞争趋缓以后。呃，这个龙头是有望去回收市场份额的。呃，这是基础的一些夜奶的情况。 那另外呢，就是 嗯，整个呃这个 夜奶还是像 低温的这个板块。呃，去去去迁移就是。呃，低温这块的增速会更好一些。嗯，从本轮周期来看也是。 呃，低温奶的这个呃龙头企业在奶价下行期中。啊，相比于龙头，相比于这个常温的龙头，也是有更好的业绩表现。线和稳定性的。嗯嗯，那么他自己内呃这个企业内部长能和低温板块的比较来说。 啊，也是低温板块持续的会有一个。哦 引领增长的这样一个表现。嗯 我们认为低温品类的这个渗透率的空间，呃，提升的空间还是比较大的。啊，随着 消费者对于健康美味 呃，还有一些功能性的这样的一些追求。 那整个低温奶的品类势能是非常强劲的。嗯，同时呢。呃，以这个当地的品牌 呃，在呃一些区域市场中，对于消费者的心智渗透也是非常深。嗯，不易替代的。 嗯，那从产品功能的角度来看，其实呃，低温奶更多的是一些这个。呃，低温鲜奶它就是一个健康化的需求。你别用酸奶呢。嗯，就是美味加功能性。 其实我们认为它是比较偏向于这种。呃，愉悦性的需求。那在整个呃消费的这个趋势 うん。偏弱。 呃，甚至说降级的这样一个背景下。那他的需求。呃，韧性就会比较强。呃。 另外呢，就是呃，从整个乳制品市场来看。嗯，就除了燕奶这一块。呃，整整个乳制品的市场，其他一些干乳制品。呃，还是比较属于一个发展相对初期的情况。 你这这整个产品还是更多的停留在初级加工的一些液态奶上面。呃，所以说近年来其实 主体一方面是在 啊，这个呃液奶方面进行产品的功能的创新，嗯，然后去去呃渗透一些新兴的渠道，包括去覆盖一些B端的渠道。呃 比比方说这个呃一些餐饮店啊，兴趣茶饮烘焙店。嗯，然后还有一些新兴的，像零食、量贩店、会员超市这样一些渠道。 嗯，去挖掘一些增量。嗯，那除除除了这个。呃，液奶挖掘增量以外，另一方面呢？你尤其也是在加快深加工产业产业的一个布局。 嗯，去提高。呃，整个产品的一个附加值。嗯，因为现在的这个中国油皮深加工还是处于一个呃替代和扩容的一个双重窗口期。嗯嗯 这个市场市场的规模来看，2025年深加工市场的规模大概是600多亿元。 嗯。但这个整体的国国产化率仅仅是。呃，大概百分之三十左右。啊，这个进口的。 替代空间是非常广阔的。嗯 从 呃，这个 干乳制品的增长量来看，干乳制品的产量 2024年是同比增长了11%。这个是高于整个大盘的。呃，一个增量的。 呃。那这两年来看的话，深加工市场也是在进一步发展。呃，一方面像之前遇到瓶颈的奶酪市场也在复苏，呃，这个整个的一个 嗯。C端是持续向好，那C端呢也是会。 有一定的这个改善。渗透率都在逐渐的去提升啊。我国现在奶酪的人均消费仅仅是两百多克，嗯，对比欧美的这个十公斤以上的这个差距就非常的大了。呃，并且呢，三四线的。 呃，这个渗透率还不足百分之十。所以长期来看。这一块的扩容，扩容空间其实是很大的。另外呢，就是稀奶油。 呃，他现在有这个品类。呃，是相对来说生产会呃更更加简单一点，因为它是国产替代最快的一个品类。国产化率从2020年的20%提升到 2024年的45%。而且需求量呢，也是从 嗯 七十万吨不到，增加到这个将近七十七万吨的。 嗯，视频。奶奶油在稀奶油，在这个新茶饮和烘焙。啊，这样一些弊端的。呃，相对比较快，尤其是茶饮比较快速的这个。 发展之下。啊，拉动它也是保持着一个。相对呃中高个位数的一个增长。另外呢，还有一些精深加工的品类，比方说呃，有机蛋白、有机铁蛋白这样的一些。 呃，这个呃，未来的发展潜力也非常的大。啊，像现在海外的乳清蛋白因为价格非常的高，嗯，所以说国内的这个 呃，有机蛋白的替代需求也是比较旺盛的啊。这一块目前这个如期也都在加紧的去做一些布局。嗯。 在目前这个国内的 呃，原来还处于一个哪家底部呃，这样的一个区间。and that 呃，尤其去布局的时候就可以压低成本。嗯，去做一些这种产能的集中投放。呃，同时呢，我们现在对于海外的乳制品也有一个反补贴的政策。 嗯，那。呃，就是在这个多重因素的 呃，加持的这个窗口期下，我国的深加工产业是有一个很大的发展空间的。呃，像伊利、蒙牛。呃，妙可蓝多。 肥户。呃，这些企业这个都在凭借自己的一个供应链和价格的优势去 嗯，抢占外资主导的一个弊端市场。是。那所以说综合来看，我们认为呃，如这批企业现在 呃 这个未来的发展空间还是非常大的。 嗯，目前呢就可能大家会比较担心。呃，这个呃 燕奶比较成熟以后。这乳制品整个行业的发展会出现。那其实从 うん。 一方面是从液奶的这个品类创新方，品类创新然后低温的发展方面来看，都还是有空间。那就算是常温奶的。 啊，这个品类本身还是会有一定的。和这个像呃下线的一个渗透空间。 嗯 呃，另外呢，就是这个一些差异化的需求也在逐渐的去被开发出来。呃，比方说 诶 这个这个 高蛋白的呀，无乳糖的这样的一些需求。嗯，那另外一方面呢，就是深加工这个。呃 产业还在发展的初期，其实这个后续的空间是非常大的。 嗯，这是第二方第二块。那那最后呢，就是 啊，跟大家再去汇报一下整个乳制品呃板块中报的一个情况。呃，二季度行业其实是进入了一个消费的淡季。呃，但是呢，我们能看到就是从如企这个报表来看的话，需求还是保持一个相对稳健。 嗯，各个如其经过底部的呃一个调整以后。已经恢复到正向的。态势啊，A股上市的如期在呃今年二季度的营收同比是增长了百分之二啊。同时呢，这个如期的渠道库存也是保持了相对健康的水平。 那另外呃，二季度的这个上市如期规模净利润呃，同比是减少百分之二呃，百分之六十二。但这个主要是龙头伊利股份的大额减值所导致的。那把这个伊利股份剔除到剔除掉之后，呃，整个行业其他如期的规模净利润同比是增长百分之二。十多增长幅度是超过营收幅度的啊，所以能看到行业的收入和盈呃这个盈利的水平都是在优化的。 呃，那么分不同的呃这个全国呃区域地方如期来看的话，呃，全国如期龙头的营收增速是呃二季度的营收增增速是将近百分之三。呃，呃，利，呃，这个规模净利润的呃是一个下滑的态势，这个也就刚讲到了这个大额减值所导致的。那剔除掉大额减值这一块以外，呃 这个龙头的规模净率增速是在百分之二十多。呃，然后 另外呢，就是区域如期这个级别。 呃，他 二季度的这个营收增速是略有下滑。呃呃，规模净利润的增速呢是增。呃，这个增加百分之二十六。嗯，地方乳企的二季度营收增速是百分之三。 呃 这个规模净利率的增速是在百分之九。嗯，就是其实能能看到整个行业。呃，今年二季度就是一个全面向好。呃，这样的一个趋势。 嗯。哦，那利润率水平来看的话。呃，去呃，这个龙头问题就呃，那个就是伊利，我们这个 诶，是系。再单独的去说，嗯，那单看区域性如期。 呃，和这个地方性入侵的话。yes 二季度区域性如期的。呃，规模净利率是同比增长了百分之一，呃，那个