华创食饮真材食学 2026年第22期乳制品行业深度报告原奶周期拐点传导与弹性

核心观点

• 原奶周期拐点提前到来：自2021年10月以来，原奶价格累计跌幅超过30%，但自2023年7月中旬以来，合同奶价已实现同比企稳转正，散奶价格更是在多个地区超过合同奶价。拐点提前到来的主要原因是供给需求相对格局的逆转，以及龙头企业更积极的收奶策略。
• 需求端持续复苏：液态奶在疫情后经历了增速放缓，但疫情前五年和后五年的复合增速分别为4.9%和2.2%，仍保持正增长。同时，B端餐饮业态的持续扩容带动了奶酪、黄油、乳清等深加工品类需求的增长。进口数据也印证了深加工品类需求的快速增长。
• 供给端持续去化：社会牧场受盈亏平衡线以下的影响，自2023年开始被动出清奶牛存栏，2024年上半年存栏量同比下降4.3%。虽然产量持续增加，但主要原因是全母牛单产提升和牛群结构优化。
• 原奶价格未来走势：预计原奶价格将分阶段上涨，首先达到行业盈亏平衡水平（约3.23元/公斤），然后达到正常盈利水平（约3.5元/公斤）。若牛群结构去化加速，奶价还有进一步上涨空间。
• 牧场企业盈利改善：头部牧场通过扩张产能和优化成本，在原奶价格下行周期实现了营收稳中有升。随着成本下行和扩栏放缓，牧场企业的现金流和盈利率先改善，自由现金流已率先转正。
• 乳制品企业传导分化：由于参控股形式绑定上游奶源，原奶价格下行周期对乳制品企业的经营传导体现在两个维度：经营和财务。受会计准则差异和持股比例影响，各家乳企报表传导程度不同。
• 全产业链弹性排序：牧场本体弹性最大，其次是蒙牛（IFRS报表且持股比例高），然后是天润、君乐宝、新乳业、伊利和妙可蓝多。

关键数据

• 液态奶疫情前五年复合增速：4.9%
• 液态奶疫情后五年复合增速：2.2%
• 乳清自给率：不超过10%
• 恒天然大中华区餐饮服务收入复合增速：19%
• 国内头部深加工产能规划消耗（折合原奶量）：562万吨
• 社会牧场生鲜乳价格与成本价差：每公斤亏4分钱（2024年）
• 社会牧场奶牛存栏量同比降幅：4.3%（2024年上半年）
• 成母牛单产：10.6吨/年（2026年上半年）
• 悠然牧业饲料成本下降：13%（2025年）
• 现代牧业饲料成本下降：16%（2025年）
• 悠然牧业2025年公允价值损失：43亿元
• 现代牧业2025年公允价值损失：远低于悠然牧业
• 伊利2024年相关减值损失占税前利润：18%
• 蒙牛2024年相关减值损失占税前利润：21.6%
• 悠然牧业奶价弹性：每上涨1毛钱，利润增厚1.5亿元
• 现代牧业奶价弹性：每上涨1毛钱，利润增厚0.75亿元

研究结论

• 原奶价格上行周期已确立，全产业链盈利将普遍改善。
• 建议关注三条配置思路：把握原奶周期反转弹性（蒙牛）、牧场企业报表弹性（悠然牧业、现代牧业）、板块性改善下的乳业配置（伊利、新乳业）、深加工产业趋势下的成长标的（妙可蓝多）。