华创医药投资观点&研究专题周周谈·第189期 2020-2026年Moderna复盘

第一部分 板块观点和投资组合

• 整体观点：中国创新药技术水平逐渐赶超欧美，出海授权新药数量/金额创新高；国内市场强劲需求驱动国产新药销售总额持续高增长。CXO领域小分子及新分子领域进入重磅品种集中兑现期，商业化订单向头部CDMO集中。原料药行业资本开支高峰期结束，高端市场新品放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO，产业向上拐点明确。医疗器械国内招投标数据恢复性增长，国际化进程加速，IVD国产龙头市场份额持续提升，高值耗材集采压力逐步释放，创新驱动价值重估。
• 投资主线：
  • 创新药：中国创新药行业技术水平逐渐赶超欧美，出海授权新药数量/金额再创新高，世界级的创新带来世界级的定价和非线性的投资弹性。
  • CXO：小分子及新分子领域正进入重磅品种集中兑现期，商业化订单有望持续向技术领先、交付稳定、全球合规能力突出的头部CDMO集中。
  • 原料药：得益于行业资本开支高峰期结束，叠加高端市场新品放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO，产业向上拐点明确，头部公司业绩将持续爆发。
  • 医疗器械：医疗设备国内招投标数据恢复性增长，国内库存逐步出清，国际化进程加速。IVD国产龙头市场份额持续提升，出海深入加强本地化布局。高值耗材集采压力逐步释放，创新驱动价值重估。低值耗材产品向高端升级，全球化布局应对国际地缘风险。脑机接口、手术机器人、AI医疗等新兴技术有望驱动行业变革。
  • 药店：基本面底2Q25、4Q25起同店改善趋势明显，政策底1Q26、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值底2Q26已现（龙头13xPE）。看好头部药店的EPS与PE的双重提升，预计26年头部EPS增速双位数以上，PE有望从13-15x修复至15-18x。
  • 中药：受消费压力、政策波动、需求周期等致基本面仍有一定压力，我们看好需求稳定增长的OTC、及政策影响小并有增量政策（如基药）受益的行业龙头。
  • 制剂：集采优化趋势明确，制剂公司存量业务风险出清；同时在存量企稳的基础上，各家企业的创新业务迎来收获，新品放量与出海授权同步推进，当前板块正站在业绩与估值双击的风口。
  • 生命科学上游：受益于国内创新药研发需求增加回暖，叠加国产替代与出海持续推进，板块收入端的持续高增长具有确定性，盈利能力回升使得利润端弹性凸显。AI制药趋势下作为“铲子股”的上游板块将迎来增量需求，药物研发前端相关领域有望率先获得增量订单。
  • 血制品：供给端，当前行业份额持续向央国企集中，竞争格局逐步出清，后续国资有望掌握行业话语权；需求端，行业新品迭代，需求有望持续向新品升级，景气度逐步提升。

第二部分 本周专题：2020-2026年Moderna复盘

• 股价复盘：2020-2025是公司一轮完整的疫情叙事，2020年12月，FDA向Moderna的新冠疫苗Spikevax颁发紧急使用授权（EUA），公司收入从2020年的8.0亿美元飙升至2021年184.7亿美元，并为公司带来超百亿美金的利润。2026年初至今，Moderna市值从130亿跃升至600+亿美元，累计涨幅近400%，主要得益于AI技术的应用和与创新产品的价值兑现。
• 财务数据：新冠疫苗Spikevax在2021起快速放量，2021、2022年公司营业收入分别为184.7和192.6亿美元，同时两年积累扣非净利润205.6亿美元；但随着新冠疫苗需求退潮，公司营业收入快速下降，2023-2025年累计净亏损110.9亿美元。2026年ScienceDay公司指引2026年收入指引10%，主要依靠二代新冠疫苗mNEXSPIKE，全年Adjustedcashcost目标为40亿美元（包含mRED研发投入），2028年实现现金盈亏平衡。
• 公司研发管线梳理：Moderna当前在研管线共约27个项目，传染病疫苗板块共五个产品上市，肿瘤板块，与默沙东合作的intismeran（mRNA-4157）单分子共启动了十个适应症，涵盖多种实体瘤，其中黑色素瘤辅助治疗已取得III期阳性结果。罕见病板块目前mRNA-3927和mRNA-3705两款在研产品。公司重构了管线的组织逻辑，提出Horizon概念，对其modalities进行重新分类。
• 5款上市mRNA疫苗：Moderna目前拥有五款已获批的商业化产品，全部集中于呼吸道及感染病疫苗领域，Spikevax和mNEXSPIKE是新冠疫苗；mRESVIA（mRNA-1345）是RSVmRNA疫苗；mCOMBRIAX（mRNA-1083）是全球首个流感与新冠联合疫苗；mFLUSIVA（mRNA-1010）是公司第五款上市产品，用于50岁及以上成年人预防季节性流感。
• mRNA肿瘤疗法首个III期阳性结果：Intismeran（mRNA-4157）与Keytruda联合用于皮肤黑色素瘤患者辅助治疗的III期临床试验INTerpath-001取得了积极的顶线结果。这是首个针对INT和基于mRNA的癌症疗法的阳性III期临床试验结果，也是首个证明该联合疗法较Keytruda单药（目前的标准免疫疗法）实现具有临床意义改善的III期临床试验。
• Moderna在AI领域的布局：Moderna具有良好的AI文化底蕴，2021年公司将Digitizing everywhere写入Moderna Mindsets，2023年初开始与OpenAI合作，与IBM合作探索量子计算与生成式AI，2024年4月宣布全公司部署ChatGPTEnterprise。同时公司的AI布局也在从企业应用深入到创新药研发端，2023年公司用AI开发内部排程算法，2026年6月发布的Lucy与ScientificIntelligenceEngine引擎，Lucy通过连接AI、自动化、实验与数据，形成持续改进的学习系统。
• AI在Intismeran研发过程中的具体赋能：Intismeran项目始于2016年，AI在其研发过程中发挥了巨大作用，具体来看：研究阶段：AI算法从肿瘤和血液样本中提取NGS数据，分析其基因突变，并预测多达34种最有可能引发免疫反应的新抗原；生产阶段：Moderna在mRNA-4157的生产中运用一系列全自主的集成AI算法，基于机器学习的算法为每位患者设计特定的疗法，并优化Intismeran向每位患者的及时生产与交付。

第三部分 创新药：加科思——pan-KRAS抑制剂价值重估空间大

• pan-KRAS抑制剂JAB-23E73：与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速。阿斯利康拥有强势的多元化的肿瘤产品组合，有望通过联合治疗方案（一代IO、二代IO、ADC等）加速加科思的全球管线布局。JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行中，目前临床数据显示，爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%，均为1级。
• tADC：以KRAS抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式。公司将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，创新性构建KRAS G12DtADC平台。平台首个临床候选药物EGFR G12DitADC（JAB-BX600）目前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。
• iADC：以STING激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0。下一代ADC平台“iADC”创新性地以ADC形式通过抗体介导的特异性识别，将STING激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1抗体无效的患者。平台首个临床候选药物HER2-STINGiADC（JAB-BX467）前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。
• KRAS G12C抑制剂戈来雷塞：首个适应症2L+ NSCLC已获批上市，适应症积极拓展中。二线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC已于2025年5月获得NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录。与SHP2抑制剂JAB-3312联合用药用于KRAS G12C突变的一线NSCLC对照SoC的注册性III期临床正在进行中。
• 投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元；归母净利润为4.17、2.34和1.67亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值92.22亿港元，对应目标价为11.65港元，维持“强推”评级。
• 风险提示：对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动。

第四部分 医疗器械：产品创新和出海，行业有望迎来业绩和估值双修复

• 高值耗材：集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。国产高值耗材企业正处于创新加速阶段，例如，赛诺医疗的COMETIU支架及COMEX球囊微导管于2025年获得了FDA的突破性医疗器械认定，微创医疗全资子公司上海微创的Firesorb生物全降解可吸收心脏支架于2024年获NMPA批准上市。建议关注春立医疗、迈普医学等。
• 医疗设备：拐点来临，技术升级与国际化双轮驱动。2025年上半年随着设备更新开始大规模落地，叠加反腐常态化，医疗设备领域积压的采购需求得到释放，我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。超声县域集采阶段性扰动产品毛利率，但有助于国产龙头加速推动国产替代。建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。
• IVD：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。随着医疗服务价格治理、检验结果互认和DRG政策的深化执行，其对IVD行业的扰动将边际减弱。安徽省牵头的省级联盟已经集采了传染病、肿标、甲功等，覆盖发光的大多数主流项目，预计最近一轮集采执行降价影响将在26年出清。建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等。
• 低值耗材：产业升级+全球化布局，提升综合竞争力。低值耗材领域由于技术壁垒相对较低，相对容易进入到价格竞争的恶性循环，头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能。振德医疗、维力医疗、英科医疗、奥美医疗等企业均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险，保障出口业务稳定。建议关注英科医疗、维力医疗等。
• AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革：AI与医学影像、手术机器人、基因诊断等器械赛道的结合正在推动诊疗模式向精准化、个性化、智能化发展，为打破医疗“不可能三角”提供新的可能性。脑机接口致力于建立人脑与外部设备的直接通信通路，在严肃医疗领域为瘫痪患者带来了运动功能重建的新希望；在精神疾病领域为抑郁症、阿尔茨海默病等疾病的干预提供了全新的神经调控思路；并且在非医疗领域也有广阔的应用前景。

第五部分 港股医疗器械：时代天使——本土崛起，出海破局

• 国产隐形正畸龙头：中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。从2021年起，公司在国内市场的案例数份额反超隐适美，成为国内第一，近些年其国内业绩在行业环境承压下表现稳健。海外业务的快速增长拉动了公司总体营收的增长，2024年海外市场案例已达约14.07万例，同比增长326%；2025年海外市场案例进一步大幅增长至25.62万例（+82%），占公司总案例的48%。并且随着收入起量，预计海外业务的盈利时点将近，后续有望带动利润端快速增长。
• 关键问题1：国内业务成长性：从渗透率和集中度两个方面看，国内隐形正畸业务仍有较大成长空间。1）渗透率：近些年渗透率快速提高，2024年国内渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，仍有较大提高空间，青少年/儿童市场和基层市场是后续国内渗透率提高的重要方向。2）集中度：近些年国内市场由于集采政策扰动、供给端竞争加剧等因素承压，尾部厂家出清，头部厂家增长稳健。参考美国发展历史，预计国内市场格局将继续向头部集中，公司作为国产龙头有望受益。
• 关键问题2：出海能到达什么高度：1）全球市场数倍于国内，打开成长天花板。全球隐形正畸市场案例数是国内的8倍。在渗透率较高的美国，公司仍有机会通过优质的产品技术、服务和价格优势进行突破，欧洲、亚太、拉美等市场渗透率有较大提升空间。2）全方位竞争优势赋能出海征程，全球份额显著提高。a、在产品力方面，公司拥有全面的产品体系，并通过持续研发创新推动产品力提高和解决方案完善，此外通过数字化升级优化诊疗流程，国内庞大复杂的临床数据库也为全球的复杂案例处理提供助力。b、在供应体系方面，公司拥有行业内领先的智能制造体系，并且在海外建设产能及医学设计中心，形成覆盖全球的的供应体系。c、在市场营销方面，公司的推进策略清晰，因地制宜制定营销方案，并且股东方松柏投资凭借深厚的牙科行业资源能够为公司出海提供多方面的战略赋能。在多方位优势助力下，公司全球化取得初步成功，与隐适美的案例数差距逐渐缩小，全球案例数份额从2022年的4.5%提高至2025年的10.1%。3）出海进入新阶段，全球市占率有望从10%提高至20%。随着公司市占率提高，出海进入新阶段，竞争强度加大。参考其他消费医疗器械赛道，我们认为公司有希望在隐适美之后占据全球市场份额的20%以上。中性条件下，测算预计2033年公司收入可达到16亿美金左右，经营利润可达到2.8亿美金左右。

第六部分 生命科学服务：周期向上，盈利弹性释放

• 板块周期上行，盈利弹性释放：2015年以来，国产创新药崛起大浪潮催生并推动生命科学服务板块高速发展，叠加21年前后新冠相关产品需求旺盛，各公司纷纷加大多方面投入、拉高经营杠杆，以期快速发展。2022年以来，伴随着新冠相关产品需求断崖式下降，全球和中国生物医药资本退潮，生命科学服务行业进入景气下行阶段，相关公司收入端承压，同时消化高经营杠杆，利润端承压更甚。经过2年多的行业调整，供给侧出清，集中度提高，毛利率企稳回升。2024年下半年以来，创新药对外BD加速，拉动下游行业需求有所复苏，叠加部分细分赛道的国产替代深化和海外持续拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。随着营收重回增长，产能利用率提高，费用占比将有明显下降，盈利能力持续提高。2024Q4-2026Q1六个季度，板块净利率逐步从6.0%提高至11.6%，但距离2022年15-20%的净利率仍有一定差距，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。
• 行业需求回暖：生命科学服务需求可以分为海外市场需求和国内市场需求，其中国内市场需求又可进一步划分为科研端需求、工业端CXO需求、工业端药企需求。当前，海外与国内生物医药投融资均有回暖迹象。一方面，出海企业的海外需求迎来向上阶段，另一方面，海外需求向上有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求。国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随着国内生物医药投融资迎来触底回升，行业需求有所复苏，整体趋势向好。
• 国产替代与出海依旧是大趋势：生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其是仪器，绝大部分市场长期被海外企业占据。但经过多年发展，不论是仪器、试剂还是耗材，已经不乏在部分细分领域产品达到国际先进水平并已占据一定国内市场份额的国产公司。贸易冲突背景下，国家高度重视供应链自主可控。需求端，集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进。海外市场空间相较国内更为广阔，海外已成为板块多家公司的主要收入来源。
• 建议关注：1、受益国内工业端回暖，海外持续拓展市场的试剂类公司毕得医药、百普赛斯、皓元医药；2、国内国产替代空间大/品类扩张带动增长的公司如华大智造、纳微科技、赛分科技、阿拉丁；3、药效业务高增长并向抗体序列开发/安评等领域拓展的小鼠模型公司：药康生物、百奥赛图。

第七部分 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会

• 【药房】供给优化，政策驱暖，有望修复：我们认为当下药店板块三重底已出现：基本面方面自4Q25~1Q26同店改善趋势明显，1Q26政策趋暖、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值在1-2Q26回到历史低位。药店是高壁垒牌照生意，短期看随着行业供给优化，头部同店回正并逐季改善，并购重组成为2026-27主旋律提升业绩预期，中期看门店调改加速激活单店活力，长期看行业格局优化、长护险等增量政策带来长期增量流量。我们看好头部药店的EPS与PE的双重提升，预计26年头部EPS增速双位数以上，推荐关注在手现金较多的龙头，有望抓住整合窗口期实现扩张：益丰药房，大参林，老百姓，一心堂等；以及长视角受益的上游商业九州通。
• 【中药】基本面见底，有望否极泰来：展望2026年，行业基本面有望逐步恢复（24年高基数压力在25年得以消化，行业库存压力25~26逐渐消化），我们判断复苏节奏依次：院内中药（1H25）>四类药（4Q25）>OTC普药（2026E）>高值消费中药（2026~2027E）。政策方面，行业供给侧持续出清（批文再注册门槛提高），第四批中成药集采规则宽松，基药目录工作持续推进。渠道端院外药店同店有望转正，院内基药带来市场增量、集采降幅明确宽松，行业有望筑底向上。推荐关注基药增量方向、稳健的红利方向以及消费复苏方向。
• 【医疗服务】看好具备全国化扩张能力优质标的：医改政策对于医疗服务的负向影响已经接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，医疗服务板块有望重回中长期增长轨道；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、口腔：通策医疗，口腔医疗服务赛道龙头，公司改革有望引领公司重回增长；2、眼科：普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等；3、其他细分赛道龙头：固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。

第八部分 医药工业：看好原料药板块拐点向上

• 建议关注：重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。
• 专利悬崖下，关注重磅慢病产品的增量：根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元。而随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容特色原料药市场。建议关注天宇股份、同和药业。
• 向下游制剂端延伸，部分企业已经入业绩兑现期：原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在当前国内外的仿制药环境下都较为舒适。建议关注：华海药业。
• 横向拓展CDMO：凭借原料药企业的成本控制和产能规模资源禀赋，CDMO横向拓展有望打开公司成长天花板，建议关注：普洛药业、天宇股份等。

第九部分 投资组合精选

• 维持推荐：春立医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业、维力医疗、振德医疗、迈瑞医疗、海泰新光、金域医学、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、爱博医疗、可孚医疗、易瑞生物、微泰医疗、惠泰医疗、精锋医疗、英科医疗、时代天使、万孚生物、透景生命、新华医疗、安图生物、华大智造、海尔生物、普门科技、信达生物、加科思、乐普生物、诺诚健华、荃信生物、和黄医药、中国生物制药、翰森制药、科伦博泰、贝达药业、三生国健、艾迪药业、百利天恒、信立泰、卫信康、恩华药业、京新药业、苑东生物、恒瑞医药、通化东宝、丽珠集团、华东医药、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、天宇股份、健友股份、司太立、普洛药业、国邦医药、固生堂、通策医疗、国际医学、平安好医生、锦欣生殖、一脉阳光、海吉亚医疗、爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、一心堂、九州通、大参林、老百姓、益丰药房、健之佳、毕得医药、皓元医药、百普赛斯、药康生物、奥浦迈、凯莱英、康龙化成、九洲药业、普蕊斯、药明合联、药明康德、泰格医药、诺思格、羚锐制药、东阿阿胶、云南白药、华润三九、以岭药业、同仁堂、太极集团、达仁堂、昆药集团、片仔癀、康缘药业、康恩贝。