华创医药投资观点、研究专题周周谈第85期：复盘武田，看日本传统药企转型之路

证券研究报告|医药生物|2024年7月13日 www.hczq.com 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第85期 复盘武田，看日本传统药企转型之路 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药分析师王宏雨 本周专题联系人：朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com邮箱：zhukechen@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合 行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨0.08%，跑输沪深300指数1.12个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位。 •本周涨幅前十名股票为*ST景峰、易瑞生物、国药现代、哈药股份、皓元医药、百花医药、安旭生物、长药控股、金域医学、诺思兰德。 •本周跌幅前十名股票为普利制药、荣昌生物、博瑞医药、嘉应制药、健之佳、东阿阿胶、一心堂、特一药业、大参林、心脉医疗。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 8% 6% 4% 2% 电子汽车银行通信家电 食品饮料非银行金融 机械基础化工 电力设备及新能源 房地产有色金属消费者服务国防军工 电力及公用事业 医药建材 轻工制造综合金融 钢铁计算机石油石化商贸零售 综合交通运输纺织服装 建筑农林牧渔 传媒煤炭 0% -2% -4% -6% -8% -36.19% -28.17% -19.31% -16.71% -13.95% -11.22% -8.76% -8.19% -7.48% -7.42% 普利制药荣昌生物博瑞医药嘉应制药 健之佳 皓元医药 10.44% 东阿阿胶 百花医药 9.80% 一心堂特一药业大参林心脉医疗 *ST景峰易瑞生物国药现代哈药股份 安旭生物长药控股金域医学诺思兰德 12.51% 11.94% 9.44% 9.09% 9.02% 8.24% 19.50% 27.38% -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0%5%10%15%20%25%30% 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 。3资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 •CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，另外建议关注临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 ┃百年历史底蕴，从大阪药品批发商到国际创新药巨头 •武田制药成立于1781年，经过两百多年的发展，公司已完成从药品批发商到原料药、仿制药龙头再到国际创新药巨头的转变。公司通过持续创新、进军国际市场、全球视角的并购，逐步成长成为亚洲最大药企，2024财年营业收入高达295.3亿美元（约2141.0亿人民币），市值432.8亿美元（截至2024/07/11），布局领域包括消化、肿瘤、罕见病、神经系统、血制品和疫苗等方向。 药品批发商起家 转型维生素龙头 拓展海外市场 国际创新药巨头 武田制药的发展历程 （1781-1930s）（1930s-1960s）（1960s-2000s）（2000s-至今） •1781年武田制药成立，经营业务为日本和中国传统药品批发 •1871年公司开始进口西药进行销售，主要 产品包括抗霍乱苯酚和抗疟药奎宁 •1895年从英国、美国、德国、西班牙等国直接进口药品 •1907年公司取得拜耳在日本的独家销售权 •1937年武田成功合成了维生素C •1938年武田再次合成维生素B1 •1949年武田在东京证券交易所挂牌上市 •1950年，武田生产并开始销售日本第一种复合维生素Panvitan •1954年公司成功研发并销售维生素B1衍生物Alinamin •1960年公司维生素在日本的市占率达到30% •1962年在台湾设立生产销售公司，随后在菲律宾、泰国、印尼等东南亚地区设立生产销售公司 •1978年在法国成立合资销售公司 •1985年，武田与雅培在美国成立合资公司TAPPharmaceuticals，同年开始销售前列腺癌治疗药物Lupron •1989年亮丙瑞林微球获得FDA批准上市，上市后销售快速放量 •1991年兰索拉唑在欧洲上市，1995年进入美国市场 •1997年抗高血压药物坎地沙坦在欧洲上市 •1999年吡格列酮获得FDA批准 •2000年制定战略聚焦制药主业，陆续剥离维生素、动保、聚氨酯化学品、食品、农业等业务 •2005年以2.7亿美元收购Syrrx，获得阿格列汀等创新药 •2007年整合ParadigmTherapeutics •2008年以88亿美元收购Millennium，丰富肿瘤产品管线 •2009年右兰索拉唑和非布索坦获得FDA批准 •2011年阿齐沙坦在日本上市 •2012年，武田共完成对URL、Multipara、LigoCyte、Envoy四家公司的收购 •2013年收购Inviragen •2017年通过整合ARIAD将业务扩展到实体肿瘤领域 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 •2019年完成对夏尔的并购 ┃股价复盘，武田转型之路并非一帆风顺 •回顾武田近40年的股价，我们看到武田在1980-1990年代日本经济进入下行周期以及医保控费之际，武田加快国际化布局，借助亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦、吡格列酮四款产品拓展国际市场，四款产品快速放量同时也带动股价快速上涨。但2000年起FDA收紧对metoo产品的审批政策，武田metoo药物研发策略收效甚微，同时firstinclass产品的研发进度也不及预期，2005年起为避免核心产品专利到期后对业绩的冲击，公司开启了未来持续的并购历程。 武田股价梳理（日元） 2000年FDA收紧对 metoo产品的审批 2008年以88亿美元 收购Millennium，强化肿瘤布局 2017年以52亿美元 收购Ariad，获得小分子抗肿瘤药管线 1988年起日本经 济下行周期，医保控费力度加大 四大拳头产品国际 化快速放量，推动 股价持续上涨 2010年四大拳 头产品遭遇专利悬崖问题 1985年亮丙瑞林 微球登陆美国 1989年亮丙瑞 林微球FDA获批 1991年兰索拉唑欧洲获批 1997年坎地沙 坦欧洲获批 2001年因销售规范 问题被美国处以2005 8.9亿美元罚款 1999年吡格列酮FDA获批 Syrrx，获得阿2009年非布索 格列汀等降糖大 唑获得FDA批准 年收购 坦、右兰索拉 2014年因隐瞒吡格列 酮致癌风险，遭美国 处以60亿美元罚款 2012年收购URL， 获得秋水仙碱 2019年完成对Shire 的收购，布局罕见病、血液制品等方向 品种 6000 5000 4000 3000 2000 1000 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最