华创医药投资观点&研究专题周周谈第114期：精麻行业近况更新及2025年经营展望

本周专题联系人：朱珂琛 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师万梦蝶分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080008邮箱：wanmengdie@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。 •本周跌幅前十名股票为锦好医疗、双成药业、华人健康、海泰新光、葫芦娃、*ST龙津、东阿阿胶、华润三九、马应龙、香雪制药。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：精麻行业近况更新及2025年经营展望 ┃精麻行业报告目录 深度系列 •人福医药（600079）深度研究报告：麻药龙头，归核化持续推进•恩华药业（002262）深度研究报告：专注中枢神经，研发加码•苑东生物（688513）跟踪分析报告：国际化与精麻线兑现，经营发展迎新周期 跟踪专题 •华创医药投资观点&研究专题周周谈第114期：精麻行业近况更新及2025年经营展望 •华创医药投资观点&研究专题周周谈第68期：精麻行业近况更新及2024年经营展望•华创医药周观点20230909：人福医药研发管线拆解•华创医药周观点20230812：恩华药业研发管线拆解•华创医药周观点20230728：对比人福医药和恩华药业•华创医药周观点20230224：麻醉领域近十年全球新药进展梳理•华创医药周观点20230107：手术恢复，关注麻醉药品和器械 本周关注：精麻行业近况更新及2025年经营展望 ┃近期精麻行业整体调整幅度明显 •2024年四季度以来恩华药业、海思科、苑东生物股价出现明显调整，人福医药自12月起也开始大幅回撤，精麻整体股价表现不佳，我们认为，市场对精麻方向的主要担忧包括： •第一，对行业政策风险的担忧。2024Q4精麻行业政策变动频繁，一方面，集采节奏加快开，2024年底河北两次集采分别涉及到第二类精神药品和恩华的核心产品依托咪酯；另一方面，12月15日精麻管理条例修订，其中第三十三条“麻醉药品和精神药品实行政府定价，在制定出厂和批发价格的基础上，逐步实行全国统一零售价格。”调整为“麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价。”市场担心精麻药品的定价逻辑可能发生变化。 •第二，对行业未来稳定增长的担忧。2024年医药反腐常态化开展，同时DRG 2.0时代担心院内手术量增速放缓，市场担心精麻行业的需求以及企业业绩存在一定不确定性。精麻行业2024Q4至今股价复盘 本周关注：精麻行业近况更新及2025年经营展望 ┃政策层面：2024年底部分联盟集采再度引发对行业的担忧 京津冀赣化学药品集采：首次纳入二类精神药品 •2024年11月22日，河北药械中心发文牵头京津冀联盟集采，其中纳入布托啡诺、地佐辛、纳布啡、喷他佐辛、氨酚羟考酮、奥沙西泮等二类精神药品纳入集采目录，成为多年以来首次针对精麻管制药品展开的集采。此次集采仅江西跟标，实际覆盖到河北+江西两个省份。2024年12月10日，集采结果公布，其中喷他佐辛和奥沙西泮流标，苑东生物独家中选布托啡诺，南京优科独家中选地佐辛，人福医药和国药国瑞联合中选纳布啡，人福独家中选氨酚羟考酮。部分企业布托啡诺在集采前实际进院价格已调整至20元（1mg规格）左右，因而相较于挂网价，布托啡诺中选价格的表观降幅较大，其余产品降价幅度相对温和。 •《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》其中第四十九条：“国家实行特殊管理的麻醉药品和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录。第二类精神药品、医疗放射药品、医疗毒性药品、原料药、中药材和中药饮片等药品可不纳入药品集中采购目录“。因此，集采文件一直明确的是麻醉和一类精神药品（即红处方）不集采，而二类精神药品（白处方）并未有此要求。 本周关注：精麻行业近况更新及2025年经营展望 ┃政策层面：2024年底部分联盟集采再度引发对行业的担忧 京津冀赣化学药品集采：人福、恩华收入结构中二精白处方占比极低，集采即使扩面对业绩也几乎无影响 •此次集采对恩华无任何影响，对人福而言更多是增量。此次未涉及到恩华相关产品，而人福涉及到纳布啡和氨酚羟考酮片两款产品，但整体体现为增量。根据中康数据显示，2023年氨酚羟考酮片国内市场规模约2.9亿元，而人福的氨酚羟考酮片在国内基本没有实现销售，此次独家中选后将获得河北+江西合计提供123.6万片的带量。纳布啡原本为人福独家品种，近年来由于扬子江的强势布局，2024Q3人福纳布啡市场份额已下降至56%，集采后人福有望在河北实现份额的重新提升。 •人福、恩华收入结构中二精白处方占比极低，二精白处方集采即使扩面对业绩也几乎无影响。根据模型测算，我们预计宜昌人福2024年收入达91亿元，其中麻醉药品收入71亿元，红处方占比83%、白处方占比仅14%（瑞马唑仑为创新药不集采，占比4%）。2024年恩华药业预计麻醉线收入约32亿元，其中咪达唑仑（力月西）已从二类精神药品升至一类精神药品，依托咪酯为非管制类麻醉药品，增长主要动力来自于羟、瑞、舒、阿、TRV130五款红处方产品，因此恩华实际上目前已无二类精神类的白处方收入贡献。恩华药业麻醉线2024年收入结构预测宜昌人福麻醉药品2024年收入结构预测 本周关注：精麻行业近况更新及2025年经营展望 ┃政策层面：2024年底部分联盟集采再度引发对行业的担忧 京津冀赣化学药品集采：苑东有望借助此次集采实现精麻收入快速增长 •与人福、恩华等传统精麻企业相比，过去苑东在精麻领域的布局采取差异化路线，比如布局纳洛酮、纳美芬等阿片拮抗剂以及舒更葡糖钠等肌松拮抗剂等。而随着研发的推进，公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，2024年公司纳布啡、布托啡诺两款镇痛白处方顺利获批。 •此次河北集采二精药品，对苑东而言也是较好的增长机会。苑东布托啡诺独家中选河北集采，按10.8元中选价（1mg规格）计算，仅河北+江西区域集采带量将为苑东带来2548万元收入，纳布啡虽未中选河北集采，但价格保持在40.6元/支（10mg规格）水平，在其他省份正常稳定推广的基础上，我们预计2025年纳布啡和布托啡诺将为公司带来可观的业绩贡献。 本周关注：精麻行业近况更新及2025年经营展望 ┃政策层面：2024年底部分联盟集采再度引发对行业的担忧 河北国家、联盟集采接续：针对依托咪酯的续约未区分剂型，恩华未能中选 •2024年12月18日，河北药械集中采购中心再次