广发公用事业行业研究：电力与燃气子板块投资逻辑梳理

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 公用事业板块包含电力、燃气两大行业，具有经营稳定、久期长、高分红、偏防御的特点。当前处于低估低配、高股息状态，叠加电价回升等边际改善因素。
2. 电力行业研究核心要素为电量、电价、成本。需求端稳定增长，供给端十五五增速放缓，当前站在供需周期拐点，电价已出现企稳回升迹象。

二、子板块投资逻辑

1. 火电：商业模式转型，容量电价、辅助服务收入提升盈利稳定性，2025年板块自由现金流转正，分红意愿强，股息率具备吸引力。
2. 水电：短期看厄尔尼诺带来的偏丰水周期业绩增长，长期看稳定股息率，估值锚定为长江电力。
3. 核电：关注电价改善后的成长性，2022年起核准机组多，十五五进入投产高峰，年化业绩增速约10%。
4. 绿电：当前面临消纳压力，存量项目电价稳定，增量项目电价2027年起上涨，或带动业绩边际改善。
5. 燃气：研究核心为消费量、毛差，消费量顺周期挂钩经济，毛差已恢复至正常水平，部分公司为高股息配置标的。

三、风险与关注

1. 风光消纳受特高压通道、调节资源不足制约，导致风光利用小时数下滑。
2. 煤价波动影响火电成本，电力供需区域分化或影响电价回升持续性。
3. 燃气消费量受经济复苏节奏影响，增长不及预期风险。

二、音频原文（转写） 整个公用事业行业的特点是经营稳定、长久期、高分红，属于偏防御性资产。板块分为电力和燃气两大行业，电力行业关注火电、水电、核电和绿电。 每个子行业投资逻辑不同。首先介绍整个电力行业现状及未来趋势，研究框架关注电量、电价、成本。 需求端：我国全社会用电量增速与经济增长匹配，过去五年复合增速约5%-6%，2025年首次超过10万亿度电，同比增长5%。未来用电量与经济增长保持稳定增长，略高于GDP增速。内部结构中，二产用电量占比下降，三产和城乡居民用电量占比提升。今年上半年用电量增速回升，主要因二产用电量增长（高端制造业、出口），三产用电量增长（充换电服务业、数据中心等新兴产业）。未来除经济增长外，新兴产业也能带动用电量增长。短期温度影响（如厄尔尼诺周期），今年5月进入厄尔尼诺周期，今明两年高温，带动用电量增长。 供给端：电力装机建设在政府审批周期，过去五年新能源增长快，去年绿电装机新增434GW，呈逐年加速态势。火电装机也在快速增长，2022-2023年集中审批火电，2025-2026年投产。十五五期间装机增长将放缓，火电2022-2023年核准多，经过2-3年建设，2025-2026年投产，去年投产95GW，今年预计超过100GW。2024-2025年火电核准量下降，十五五投产量低于十四五。风光装机未来五年年均新增约200GW以上，高于十四五期间的260GW。整体供给放缓。发电量跟随用电量增长，内部结构跟随装机结构变化。绿电发电量占比已达22%，火电占比降至60%，预计到2030年，绿电占比提升至30%，火电占比进一步下降至50%。水电核电占比相对稳定。未来火电年化增长约1%-2%。 今年情况：去年风光装机增长最多，但今年风电光伏发电量增幅弱于装机增幅，风电发电量下滑，光伏同比增长10%出头，导致火电仍正增长，电力供需未如预期宽松。供给端供血情况好，核心原因是风光利用小时数下滑。资源与负荷不匹配，西北风光资源多但负荷少，特高压通道建设不足，调节资源不足制约消纳，导致风电光伏利用小时数下降，今年将进一步下降。政策上主要解决风光消纳问题。 电力供需：需求端稳定增长，供给端十五五放缓，站在供需周期拐点。 电价：影响因素为煤价和供需。火电占比高，定价毛利跟随火电，煤价下降导致电价下降，其他电源跟随火电下降。已走三到四年降价周期。但部分省份月度电价、现货电价开始上涨。原因：今年煤价提升，火电成本提高；电力供需部分省份偏紧（如广东4月），天然气发电成本高成为边际定价机组，拉高整体电价。广东4月现货电价达0.6多元，超过年度长协电价。预计电价同比提升趋势。今年煤价平均水平高于去年，火电利润下滑。明年长协电价大概率提升，电价同比提升对行业利好。 行业状态：电价企稳回升是最大变化。板块处于低估低配、高股息状态，公用事业化程度加深。2022年起煤价下跌，板块盈利提升，2024-2025年稳定。单季业绩稳定，现金流改善。2025年起火电和新能源资本开支收缩，经营现金流提升，投资现金流下降，现金流越来越好。可用于还债、改善资产负债表、提高分红。国资委对央国企市值管理考核力度大，提高分红意愿。火电分红率40%-50%，水电燃气60%-70%，绿电核电30%-40%。A股高股息品种4%-5%，港股6%左右，火电股息率有吸引力。 火电：过去周期股，跟随煤炭。电力市场化改革后，商业模式变化最大。过去只有发电收入，电价计划，煤炭市场煤，利润随煤价波动。现在有发电、容量电价、辅助服务收入（调节收入），盈利更稳定。容量电价补偿利用小时数下降，每年固定收入，锚定装机，与煤价无关。火电从发电主力变调节主力。2025年板块自由现金流转正，分红意愿强，股息率有吸引力。盈利稳定，现金流改善，投资现金流下降。2025年首次转正。分红提升意愿强，提出分红承诺，股价上涨。火电股息率有吸引力，未来可能进一步提升。 水电：一直价值板块。短期逻辑：厄尔尼诺周期来水偏丰，利好水电，尤其长江以南地区。今年5月进入厄尔尼诺周期，来水好，利用小时数提升。电价回升也利好水电，成本固定，电价提升直接贡献利润。市场化程度和电价波动小于其他电源。长期逻辑：稳定，价值，股息率稳定，估值锚定为长江电力。长江电力股息率3.5%-4%，十年期国债收益率2%以下，息差有吸引力。 核电：关注成长性。过去两年电价下降，核电受损严重。成本刚性强，电价下降直接体现利润。广东广西电价下降，中国广核利润下滑。今年江苏浙江电价下降，中国核电利润下滑。但广东广西电价今年已不降，中国广核利润可能恢复正增长。明年江苏浙江电价不降，中国核电利润也能恢复正增长。电价风险消除后，关注核电装机投产带来的业绩增长。核准机组多，在建和核准装机量大，未来五年装机翻倍。全国核电装机重启2019年，加速2022年，2022-2025年每年核准10台以上。十五五从2026年开始投产高峰，带动利润增长，年化增速约10%。短期困境反转，市场化比例提高，市场化电价下降，风光利用小时数下滑，利润下降。国家政策保障机制电量和电价，稳定盈利。增量项目竞价结果，2027年起电价上涨，改善绿电业绩。风光压力缓解需要更长时间。 绿电：面临消纳压力，存量项目电价稳定，增量项目2027年起电价上涨，或带动业绩边际改善。 燃气：研究核心为消费量、毛差。消费量顺周期，挂钩经济增长。近两年消费量一般。毛差已恢复至正常水平，提升空间不大，关注地方居民顺价周期和天然气价格变动。今年业绩持平或微降，分红率不错，部分公司为高股息配置标的。 总结：电力行业建议关注低估低配、高股息状态，叠加电价回升带来的边际改善。燃气关注经济复苏后消费量改善。