公用事业与环保行业2025年投资策略：关注成本下行的火电、燃气及防御逻辑的水电、核电；同时关注资产整合标的

证券研究报告|2024年12月27日 核心观点行业研究·行业投资策略 公用事业与环保行业2025年投资策略 关注成本下行的火电、燃气及防御逻辑的水电、核电；同时关注资产整合标的 优于大市 火电：2024年火电电价整体趋稳以及煤价同比进一步下降，火电盈利持续改善。展望未来，长协电价与煤价或同步下行，预计火电盈利仍有望维持在合理水平，火电盈利趋稳的情况下，有电量增长/电价稳健的公司盈利有望进一步提升。 新能源发电：国家政策出台促进新能源消纳水平提升，有利于新能源利用率水平改善。目前新能源发展仍面临电价、消纳的压力，市场机制理顺和电网升级改造逐步完成后，预计新能源盈利有望逐步趋于稳健。同时，国家财政积极推进化债的背景下，新能源发电企业的可再生能源补贴欠款或得到解决，改善新能源发电企业的财务状况。海上风电项目利用小时数高，消纳条件好，设备及建设成本下行，海上风电项目的盈利性较好，预计沿海省份海上风电发展速度有望加快。 核电发展势头强劲，关注新型核电技术突破。我国商运核电机组数量达到56 台，总装机5821.8万千瓦，位列全球第三；核准常态化，在建及核准待建 机组达到46台，总装机5547.1万千瓦，在建规模全球第一，未来增长确定性较强。核电作为基荷电源在电力系统的作用日益显著，绿色价值得到认可，全球发展核电的信心显著增强，装机规划大幅提高，同时小堆、四代堆等新型核电技术得到广泛关注，有望进一步打开核电发展空间。 水电：充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显。装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点。十四五期间内龙头水电装机有一定提升空间。考虑水电成本低廉、电力供需紧平衡趋势延续，市场化交易推进下水电电价有望逐渐提升。 燃气：量价持续改善。2024年天然气生产量、进口量和消费量持续增长，气源价格下行叠加居民顺价，价差有所修复。2025年宏观经济有望筑底回稳，天然气用能成本或将下行，推动用气量继续增长。受益于国际天然气市场供需趋于缓和，气源价格或维持低位运行，下游继续推进居民顺价，有望进一步扩大整体毛差水平。 环保：价值、成长与主题型投资共舞。水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”。欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益。此外我们还建议关注环保化债、地方环保国企并购重组等主题型投资机会。 投资建议：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际、国电电力以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源以及以及区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，打造A股第三家核电运营商，推荐重组标的电投产融；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有区位优势，量价张力 公用事业 优于大市·维持 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 证券分析师：刘汉轩联系人：崔佳诚010-88005198021-60375416 liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《公用环保202412第4期-1-11月全社会用电量同比+7.1%，11 月工业及混合油（UCO）出口量创历史新高》——2024-12-22 《公用环保202412第3期-多省开展2025年电力市场交易工作， 长江电力发布2024年中期分红规划》——2024-12-16 《公用环保202412第2期-生态环境部就钢铁行业碳排放核算方法征求意见，《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》发布》— —2024-12-08 《公用环保2024年12月投资策略-川投集团拟与四川省能源投资集团战略重组，广东省2025年电力市场交易方案出台》——2024-12-02 《公用环保202410第4期-1-10月全社会用电量同比+7.6%，国 家能源局印发《电网安全风险管控办法》》——2024-11-25 较强的城市燃气龙头华润燃气，以及具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源；6.推荐受益于欧盟SAF强制掺混政策的废弃油脂资源化龙头山高环能。 风险提示：相关政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧；国际气价波动；UCO价格波动。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 600027.SH 华电国际 优于大市 5.76 589 0.59 0.66 9.8 8.7 600795.SH 国电电力 优于大市 4.58 817 0.54 0.52 8.5 8.8 600021.SH 上海电力 优于大市 9.24 260 0.96 1.04 9.6 8.9 001289.SZ 龙源电力 优于大市 16.01 1,338 0.81 0.90 19.8 17.8 600905.SH 三峡能源 优于大市 4.45 1,274 0.25 0.28 17.8 15.9 600310.SH 广西能源 优于大市 4.63 68 0.31 0.36 14.9 12.9 600483.SH 福能股份 优于大市 9.92 276 1.06 1.14 9.4 8.7 600163.SH 中闽能源 优于大市 6.06 115 0.37 0.40 16.4 15.2 600900.SH 长江电力 优于大市 29.32 7,174 1.40 1.48 20.9 19.8 601985.SH 中国核电 优于大市 10.19 1,924 0.59 0.64 17.3 15.9 003816.SZ 中国广核 优于大市 4.09 2,065 0.23 0.24 17.8 17.0 000958.SZ 电投产融 优于大市 6.41 345 0.25 0.26 25.6 24.7 1193.HK 华润燃气 优于大市 29.50 683 2.44 2.65 12.1 11.1 605090.SH 九丰能源 优于大市 27.96 180 2.78 2.80 10.1 10.0 000803.SZ 山高环能 优于大市 5.13 24 0.02 0.18 256.5 28.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告 内容目录 电力行业9 火电：盈利趋稳，寻找增量9 新能源发电：市场化交易推进，消纳有望改善13 核电：全球核电复苏势头强劲，长期发展稳步推进22 水电：无风险利率持续走低，稳健资产配置价值凸显32 政策大力支持并购重组，电力行业资产重组加快推进39 燃气：天然气上下游联动机制建立，城燃盈利能力有望修复53 天然气产量和消费量双增，加速基础设施建设55 居民顺价持续推动，城燃毛差有望继续修复62 国际天然气供给逐渐宽松，国际气价有望下行66 环保：价值、成长与主题型投资共舞69 板块回顾：2024年环保板块跑输大盘3pct69 成长：SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益71 价值：关注垃圾焚烧&水务资本开支减少带来的自由现金流改善76 主题型行情1：化债预期渐行渐近，环保行业基本面有望改善81 主题型行情2：关注地方环保国企资产并购重组机会84 投资建议87 风险提示87 图表目录 图1：火电和动力煤板块净利润情况（亿元）9 图2：2023年以来秦皇岛港动力末煤(Q5500,山西产)价格走势（元/吨）9 图3：江苏电力市场年度交易结果10 图4：广东电力市场年度交易结果10 图5：火电收入、成本测算公式及主要影响因素10 图6：2024年以来各地电网煤电容量电价情况（元/KWh）11 图7：2021年以来国内弃风率情况14 图8：2021年以来国内弃光率情况14 图9：2019-2023年各公司风电上网电价（元/KWh，不含税）14 图10：2019-2023年各公司光伏上网电价（元/KWh，不含税）14 图11：2021年以来全国绿电交易规模情况18 图12：国家电网经营区域绿证交易规模及成交均价18 图13：国家电网有限公司可再生能源电价附加补助资金转付情况（亿元）19 图14：新能源发电上市公司应收账款情况19 图15：国内海上风电发展情况20 图16：截至2024年12月4日中国核电、中国广核和沪深300年内相对涨幅走势22 图17：中国核电营业收入及增速（单位：亿元）23 图18：中国核电归母净利润及增速（单位：亿元）23 图19：中国广核营业收入及增速（单位：亿元）24 图20：中国广核归母净利润及增速（单位：亿元）24 图21：我国历年核电装机容量变化情况（MW）24 图22：我国运行核电机组数量变化情况（台）24 图23：各国核电装机容量及核电发电量在全国发电量中的占比25 图24：全国在运和在建核电站情况26 图25：我国历年核电发电量变化情况（亿千瓦时）27 图26：我国运行核电机组平均利用小时数27 图27：我国各核电运营商在运、在建及核准待建机组装机规模（单位：MW）27 图28：截至2024年10月各上市公司对我国全部在运核电机组权益装机（单位：MW）28 图29：2012年以来我国历年核准核电机组数量28 图30：我国2023-2035年在运核电装机容量预测（单位：MW）29 图31：不同情境下核电装机容量（单位：GW）30 图32：STEPS情境下各种电源发电量（单位：TWh）30 图33：APS情境下各种电源发电量（单位：TWh）30 图34：NZE情境下各种电源发电量（单位：TWh）30 图35：美国核电场址分布情况31 图36：2024年水电板块每日涨跌幅走势和相对大盘的超额收益走势33 图37：2008-2024长江三峡入库流量情况（单位：立方米/秒)34 图38：我国2012-2023年水电年发电量情况（万亿千瓦时）34 图39：我国2019-2024年水电月发电量情况（万亿千瓦时）34 图40：2012年-2024年11月底全国水电装机容量变化情况35 图41：截至2024年10月全国各电源装机容量占比情况35 图42：2010-2024年水电行业营收和利润情况36 图43：2010-2024年水电行业现金流情况36 图44：我国2011年至今常规水电装机容量和未来预测36 图45：2011-2024年10月底全国各电源装机变化情况36 图46：2010-2023年水电行业和沪深300指数现金分红率38 图47：2018-2023年水电行业股息率与国债收益率对比38 图48：2010-2024中国10年期国债到期收益率情况（%）39 图49：2010-2024申万水力发电板块PETTM情况39 图50：华能新能源装机容量（万千瓦）41 图51：华能新能源发电量（亿千瓦时）41 图52：华能新能源营业收入变化情况42 图53：华能新能源归母净利润变化情况42 图54：华能新能源毛利率、净利率及ROE情况42 图55：华能新能源经营性净现金流及资产负债率情况42 图56：乌江水电公司装机容量（万千瓦）44 图57：乌江水电公司发电量情况（亿千瓦时）44 图58：乌江水电公司营收和归母净利润情况44 图59：