东吴环保：海螺创业垃圾发电基本面稳健 折价率回落安全边际提升

海螺创业的核心业务包括以垃圾发电为核心的固废运营业务，以及通过持股海螺集团间接控制约18.5%海螺水泥股权（穿透后）。垃圾发电业务处于成熟期，具备不消耗资本开支的内生增长属性，类似“成长的长江电力”，增长模式包含业绩与分红双增长。

垃圾发电行业处于成熟期，具备不消耗资本开支的内生增长属性。未来，随着环保政策的持续收紧和资源循环利用的重视，垃圾发电业务将迎来更广阔的发展空间。供热量仍有较大提升空间，未来3年业绩有望保持双位数增长。同时，垃圾发电业务类似“成长的长江电力”，增长模式包含业绩与分红双增长，为投资者带来稳定的回报预期。

研报重点分析了海螺创业的业务结构、垃圾发电业务的表现、业绩增长潜力、现金流与分红能力、估值折价以及投资价值。报告指出，海螺创业持有海螺集团49%，海螺集团间接持股海螺创业并成为其第一大股东，反映公司低估。当前市值约155亿港币，间接持股海螺水泥对应的市值约165亿港币，折价率约43%，且未包含垃圾发电主业估值。

海螺创业的市场现状表现为垃圾发电业务稳健增长，未来3年业绩有望保持双位数增长。2026年公司自由现金流预计达13亿港币，加集团分红后可达17亿港币，分红潜力较2025年7.17亿港币分红大幅提升，股息率具备增长空间。此外，海螺创业的估值折价明显，当前市值约155亿港币，间接持股海螺水泥对应的市值约165亿港币，折价率约43%，且未包含垃圾发电主业估值。

研报提示的主要风险包括水泥行业的周期性波动，需以中长期视角看待海螺创业对海螺水泥的折价，不宜仅关注短期股价反弹。此外，还需要关注垃圾发电业务的供热拓展、效率提升进度；海螺集团与海螺创业的股权关系变动；以及水泥行业基本面变化对海螺创业估值的影响。这些因素都可能对海螺创业的未来发展产生重要影响。