东吴环保 朔元撷理海螺创业垃圾发电基本面不变 折价率大幅回落安全边际提升

核心观点与业务拆分

海螺创业的主营业务分为两块：一是以大垃圾发电为核心的固废运营业务；二是通过持股海螺集团（49%股权），间接控制海螺水泥（约18%股权）。

垃圾发电业务分析

1. 行业成熟度与增长特点：垃圾发电行业进入成熟期，增长主要来自存量项目经营效率提升（如炉渣涨价、供热效率提升等），不消耗资本开支，伴随ROE提升。海螺创业ROE偏低，未来提升空间大。
2. 现金流与分红能力：行业资本开支下降，自由现金流持续增加（已连续五年），海螺创业自由现金流也在增加。预计2026年自由现金流达17亿港币，分红潜力大。
3. 业绩增长驱动：2025年入炉吨发电量、入炉吨上网电量均提升13度，供热量同比增85%至70万吨，未来供热量有望保持高双位数增长。发电效率与供热效率提升将支撑未来三年业绩双位数增长。
4. 分红预期：预计2026年自由现金流超3亿港币，分红能力有2-3倍提升空间，股息率有较大增长潜力。

海螺集团股权价值分析

1. 控制权变化：海螺集团通过二级市场增持，持股比例达20%以上，成为海螺创业第一大股东，获得控制权。此举暗示海螺创业低估。
2. 间接持股海螺水泥价值：海螺创业间接持股海螺水泥价值约165亿港币（基于海螺水泥港股900多亿市值和8%持股比例），而当前海螺创业市值仅155亿港币，折价明显。
3. 估值对比：若不考虑提质增效，海螺创业固废主业按10倍估值可支撑84亿港币市值，当前市值隐含海螺水泥价值仅71亿港币，较二级市场折价43%。

投资建议

建议中长期关注海螺创业，其价值包含稳定增长的固废主业和折价的海螺水泥股权。鉴于水泥行业周期性，43%的折价率在中长期稳健的投资基建环境下具有吸引力。