核心观点与关键数据
- 垃圾发电板块价值凸显：板块展现出显著的市场价值和增长潜力，尤其在项目收益率、现金流稳定性与可持续性方面表现突出，为投资者提供高性价比配置机会。预计未来四年内将迎来可观增长。
- 稀缺性价值与增长韧性：作为清洁能源，垃圾发电具有公用特许经营权的稀缺性价值，以及低估值与高增长韧性。AI赋能、非电可再生资源利用等增长点，以及海外市场扩张潜力，进一步强化其投资吸引力。
- 特许经营与红利资产稳定增长：特许经营模式下资产稀缺性对现金流价值稳定增厚，项目成熟期分红能力显著提升。当前估值回落背景下，股息率提升空间可观，资产负债表改善及非资本开支驱动低估值红利能力提升等多重优势，使其成为稀缺资产。
- 垃圾焚烧板块成长韧性与分红吸引力：行业成熟期下运营企业业绩稳步提升，25年RE同比增长10.5%。内生成长韧性源自六个方面，分红吸引力显著增强。
- 垃圾焚烧行业增长新路径与海外拓展机遇：提升垃圾处理量、优化发电效率、拓展绿色蒸汽供应、炉渣资源化利用、绿电价值挖掘及海外市场开拓。预计未来三年内，行业将保持至少10%的业绩成长，资本开支低、盈利能力高。
- 现金流增长驱动因素：垃圾处理费及国补回款自23年起持续改善，25年国补回款率超预期，部分公司回款率超100%。预计26年后新能源补贴收支平衡将改善存量欠款清缴，推动经营现金流超预期提升，分红能力增强。
- 垃圾焚烧板块分红潜力与估值空间：当前板块平均分红比例仅为45%，光大、力动等公司分红潜力分别高达200%、195%，整体板块分红潜力超过140%，存在三倍提升空间。微速动力、永新股份等公司分红比例超60%，以4%股息率计算，可支撑15倍PE估值。
研究结论
- 垃圾发电板块具有长期投资价值：基于其稳定的现金流回报、强盈利能力增厚、特许经营权的稀缺性价值以及作为清洁能源的增长韧性，垃圾发电板块成为红利类资产中的佼佼者，投资吸引力显著增强。
- 行业增长驱动因素：垃圾增量带动产能利用率提升、发电效率提升、业务拓展（如供热、工业垃圾处理）以及协同效应带来的低资本开支、高收益增长；同时，海外市场拓展也能获得持续高回报。
- 未来展望：随着国补回款改善、处理费回款模式优化以及分红比例提升，垃圾焚烧板块估值空间有望进一步打开，推荐上海环境、永新股份、军信股份等公司。汉兰通过收购岳峰股权及水价上涨等措施，预计2027年净利润将提升12%。军信股份和绿色动力等其他公司也保持稳健增长。
具体公司表现
- 永兴股份：去年垃圾处理量同比提升18%，通过广州垃圾量增长、自然增长及拓展陈腐垃圾、工业垃圾等，有效提升产能利用率和业绩。
- 汉兰：通过生产运营协同和集团降本等措施，岳风经营效率同比提升。自身业务垃圾处理量不断增长，排水收入增加以及降本增效共同带动整体经营状况改善。25年分红比例提升至43%，未来分红潜力可超100%。
- 军信股份：长沙垃圾量自然增长超出预期，得益于千吨项目增量及废油脂盈利提升，业绩表现持续超预期。
- 绿色动力：虽无产能增长，但通过供热拓展、并购增量及财务成本节约，预期将持续实现双位数增长。
- 光大环境：业务运营增长对冲建造下滑影响，预期业绩平稳提升。
- 永新股份：垃圾处理量提升驱动业绩增长，工业垃圾拓展与广州天然气量增长持续推动业绩。
- 海螺创业：垃圾焚烧领域基本面稳健，发电效率提升及业务拓展稳步推进。水泥股权国家率回落至安全边界，主业基本面未变。
