游戏及广告业务表现强劲，AI投入导致现金流承压

腾讯控股2026Q2业绩表现强劲，游戏及广告业务增长显著，但AI投入导致现金流承压。

核心观点与关键数据：

• 整体业绩： 营业收入2047.85亿元，同比增长11%；调整后经营利润756.36亿元，同比增长9%；调整后归母净利润684.15亿元，同比增长9%。剔除AI产品研发投入后，调整后经营利润同比增长19%至861亿元。
• 游戏业务： 国内游戏市场收入473亿元，同比增长17%，长青游戏表现稳健，《三角洲行动》《无畏契约》DAU创历史新高，《洛克王国：世界》DAU及流水排名第一；国际游戏市场收入186亿元，同比下降0.8%，但按固定汇率计算同比增长4%，Miniclip国际市场取得突破性成功。
• 广告业务： 收入同比增长22%至436亿元，主要得益于AI驱动的广告推荐模型优化、腾讯营销AIM+升级及微信生态闭环营销能力整合。视频号用户总使用时长同比增长超20%，小游戏及微信小店变现加速。
• 企业服务： 收入同比增长9%至603亿元，金融科技服务增长主要来自商业支付、理财及消费贷款；云服务收入增长驱动企业服务收入增长，AI相关服务需求上升、国际市场拓展及有利定价环境是主要因素。AI生态及应用持续完善，Hy3模型性能显著，WorkBuddy占据市场领先地位，微信内AI智能体小微启动灰度测试。
• AI投入与现金流： 资本开支达527.84亿元，主要由于GPU/服务器采购与数据中心建设，导致2026Q2录得负自由现金流138亿元。若剔除算力采购预付款，自由现金流为376亿元。

研究结论：

• 腾讯在AI模型/产品/生态层面进展良好，AI办公应用已实现良好卡位，微信生态稳固。
• 资本开支加码虽短期承压自由现金流及利润，但将为中长期竞争壁垒提供保障。
• 预计2026-2028年公司营收分别为8315/9065/9871亿元，归母净利润分别为2312/2511/2793亿元，对应PE分别为15.7/14.5/13.0倍。
• 维持“买入”评级，看好公司在Agent赛道的持续发力。

风险提示： 行业政策变动；AI商业化不及预期；AI大模型迭代不及预期；游戏流水不及预期。