宏观疲软导致广告业务承压，AI变现能力待验证

百度集团-SW（9888）更新报告 买入2023年3月4日 宏观疲软导致广告业务承压，AI变现能力待验证 收入和利润持续超市场预期，股票回购力度不足：23Q4公司营业总收入为350亿元人 罗凡环 852-25321962 民币（YoY+6%，QoQ+1%），符合市场预期；Non-GAAP经营利润71亿元（YoY+9%）；Simon.luo@firstshanghai.com.hk Non-GAAP净利润78亿元（YoY+44%），大幅超市场预期。分业务看，百度核心收入 275亿元（YoY+7%）。其中，在线营销收入192亿元（YoY+6%），非在线营销收入 李京霖 83亿元（YoY+9%）。Non-GAAP核心经营利润62亿元，；Non-GAAP核心净利润75亿852-25321539 元。爱奇艺收入77亿元（YoY+2%），归属百度的净利润4.66亿，总体经营稳健。 自23Q4起，百度回购股票318百万美元，目前股份回购计划项下的累计回购额达669百万美元，剩余授权股票额度43亿美元。23年的资本开支同比增长68%，主要 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 是用于投资人工智能培训所需要的芯片和服务器。公司账上现金及现金等价物为主要数据 2054亿元，不包括爱奇艺为2000亿元，全年自由现金流254亿元，公司财务稳健。行业TMT 广告业务增速稳定,AI贡献广告增量暂小：23Q4百度核心在线营销收入192亿元股价102港元 （YoY+6%），增长主要是受到旅游、医疗保健、商业服务等垂直领域的推动，其中 AI贡献大致3亿的收入。移动生态流量相对稳定，23Q4百度APP月活跃用户达667目标价133港元 百万（YoY+3%）；托管页收入占23Q4百度核心业务中在线营销收入的51%，保持稳（+30%）定占比。考虑到24年国内宏观经济环境的不确定性，我们认为24年上半年广告收股票代码9888 入增速可能低于GDP增速水平，但下半年随着AI技术的发展和传统旅游消费旺季的 到来，下半年广告收入有望好转，全年广告收入增长基本和GDP增速持平。已发行股本27.97亿股 未来AI变现能力集中在云业务和广告：23Q4内外部AI云计算总收入为84亿元，Gen市值2830亿港元AI和基础模型合计贡献了约6.56亿元。智能云外部收入为57亿元（YoY+11%）,盈52周高/低159/94港元利能力有一定的提升，其中，GenAI和基础模型收入占Q4人工智能云外部收入的 4.8%。，其中，GenAI和基础模型收入占Q4人工智能云外部收入的4.8%。百度核每股净资产94港元心、移动生态系统集团、智能驾驶集团等内部AI云计算收入约为27亿元。23Q4内 部云计算收入中,GenAI和基础模型约占14%。管理层表示2024年AI云计算将会主要股东(B)LiYanHong(19.4%) 保持强劲的收入增长，并在Non-GAAP运营水平上实现盈利。在智能驾驶方面，23Q4百度的自动驾驶服务萝卜快跑提供83.9万次乘车服务（YoY+49%），累计单量超5 百万。管理层表示在2024年将继续专注于实现该业务的收支平衡。 下调目标价至133港元，维持买入评级：考虑到当前中国经济增速放缓,公司核心搜索广告业务面临宏观环境的不确定性。小红书等新兴内容种草平台也在分流用户时间，AI驱动的业务收入贡献还在初期阶段，自动驾驶和云计算领域竞争也较为激 烈，两块业务盈利情况仍不明朗,我们采取更为审慎的估值方法,暂不给予云计算和自动驾驶估值。结合公司历史估值区间,我们给予公司24年利润的16倍PE估值,对应目标价133港元，维持买入评级。 风险提示：监管风险的不确定性；行业竞争加剧；新业务如AI、云计算及自动驾驶发展不及预期等。 BlackRock(3.2%）Vanguard(3.1%)Primecap(2.7%) 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年实际 23年实际 24年预测 25年预测 26年预测 180 总营业收入（人民币百万元） 123,675 134,469 143,483 154,131 164,386 160 变动 -0.7% 8.7% 6.7% 7.4% 6.7% 140120 归母净利润（人民币百万元） 7,559 20,186 21,406 22,712 25,146 100 变动 -26.1% 167.0% 6.0% 6.1% 10.7% 8060 Non-GAAP归母净利润（人民币百万元）20,68028,74727,40629,71232,14640 变动9.8%39.0%-4.7%8.4%8.2%20 GAAP每股盈利（人民币） 2.69 7.22 7.65 8.12 8.99 变动 -0.8% 167.9% 6.0% 6.1% 10.7% 0 101.2港元的市盈率（估）34.512.912.111.410.3 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 收入和利润持续超市场预期，股票回购力度不足 业绩摘要 23Q4公司营业总收入为350亿元人民币（YoY+6%，QoQ+1%），符合市场预期；经营利润54亿元（YoY+17%），Non-GAAP经营利润71亿元（YoY+9%）；Non-GAAP净利润78 亿元（YoY+44%），大幅超市场预期的64亿元。 分业务看，百度核心收入275亿元（YoY+7%）。其中，在线营销收入192亿元 （YoY+6%），非在线营销收入83亿元（YoY+9%）。Non-GAAP核心经营利润62亿元，Non-GAAP核心经营利润率为23%（去年同期21%）；Non-GAAP核心净利润75亿元，Non-GAAP核心净利润率为27%（去年同期19%）。 爱奇艺收入77亿元（YoY+2%），归属百度的净利润4.66亿，归属百度的净利润率6% （上季度为6%，去年同期4%），爱奇艺连续5个季度净利润为正，虽日均总订阅会员数有小幅下滑，但ARPU值持续提高，爱奇艺总体经营稳健。 截至2023年12月31日，百度现金等价物限制现金和短期投资为2,054亿元，百度现 金等价物限制现金和短期投资（不包括爱奇艺）为2,000亿元。自由现金流为70亿元，自由现金流（不包括爱奇艺）为63亿元。自23Q4起，百度回购股票318百万美元，目前股份回购计划项下的累计回购额达669百万美元，剩余授权股票额度43亿美元 （有效期至2025年12月31日）。23年的资本开支同比增长68%，主要是用于投资人工智能培训所需要的芯片和服务器。 图表1：公司营业收入（百万元） 40,000 35,000 24.8% 31,921 33,088 32,540 33,077 34,05634,44734,951 23.5% 30.0% 25.0% 30,000 28,134 31,350 20.4% % 17.1% 28,411 29,647 18.7% % 18.1 31,144 % % 18.4 21.1 22.2% % 20.0% 25,000 20,000 15,000 15.3 15.9% 13.1% 12.3 9.3% 13.7 16.2 % % 9.6% 14.9% 5.9% 15.0% 10.0% 5.7%5.0% 10,000 5,000 4,297 7 7 ,359 5,090 4,084 1.0% 3 ,879 ,541 - 5 5.4% 1.9% 5,889 0.0% 5 ,371 727 5, 5 ,998 7,267 ,755 0.0% -5.0% --10.0% 收入Non-GAAP净利润YoY%(右轴)Non-GAAPNIMagin(右轴) 资料来源：公司资料、第一上海整理 在线营销业务 23Q4广告业务增速稳23Q4百度核心在线营销收入192亿元（YoY+6%），得益于旅游、医疗保健、商业服务定,AI贡献广告增量暂小等垂直领域的增长。但整体仍受宏观环境疲软影响。移动生态流量相对稳定，23Q4百度APP月活跃用户达667百万（YoY+3%）；托管页收入占23Q4百度核心业务中在线营 销收入的51%，保持稳定。 本季度，公司继续利用AI来增强货币化系统,包括目标定位能力和竞价系统。由于广告技术的提升,公司获得了数亿元的广告收入增量。从一月份开始，系统能够搜索查询并生成实时的文本广告,这表明我们在目标定位和广告创建方面的技术有了重大改进。截至目前,公司的新营销平台已吸引了约10,000个广告客户，帮助广告客户提高转换率， 降低自我反馈获取成本。不过目前整个广告客户群中,只有小部分采用了新的营销平台，这意味着未来还有很大的增长机会。在加强广告技术的同时,公司在Q4推出了以ERNIEBot为基础的创新广告产品-人工智能聊天机器人。人工智能聊天机器人进一步丰富了广告产品组合，它不仅能提高用户参与度和客户服务水平,还能吸引客户关注以拉动客户需求。 考虑到24年国内宏观经济环境的不确定性，我们认为24年上半年广告收入增速可能低于GDP增速水平，但下半年随着AI和传统旅游消费旺季的到来，下半年广告收入有望好转，全年广告收入增长基本和GDP增速持平。 图表2：百度Core业务收入（百万元）图表3：百度APP月活跃用户（百万人） 30000 25000 20000 15000 10000 40.0% 27488 23111 34.2% 2404124661 27.0% 20483 25978 2640726572 25239 25654 23160 22968 21379 21378 18926 15.4% 15268 14.0% 12.4% 6.4% 7.4% 4.4% 7.1% 5.3% 1.8% 2.3% -1.2% -3.1% -3.7% -12.5% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 680 660 640 620 600 580 560 667 5000 -10.0% 663 657657 648 632 634 628 622 607 580 558 540 0-20.0% 520 500 百度Core收入YoY%(右轴) 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 非在线营销业务 AI变现能力已在云业务上有所体现 爱奇艺虽日均总订阅会员数有小幅下滑，但ARPU值提高 23Q4内外部AI云计算总收入为84亿元，GenAI和基础模型合计贡献了约6.56亿元。Q4智能云外部收入为57亿元（YoY+11%）,盈利能力有一定的提升，其中，GenAI和基础模型收入占Q4人工智能云外部收入的4.8%。在收入加速增长的同时,对模型构建的需求也在不断增加。越来越多的企业，尤其是科技公司使用百度公共云来构建他们的模型。百度核心、移动生态系统集团、智能驾驶集团等的内部AI云计算收入约为27亿元。23Q4内部云计算收入中,GenAI和基础模型约占14%。管理层表示2024年AI云计算将会保持强劲的收入增长，并在Non-GAAP运营水平上实现盈利。 在智能驾驶方面，23Q4百度的自动驾驶服务萝卜快跑提供83.9万次乘车服务 （YoY+49%），累计单量超5百万。武汉仍是最大的运营区域，23Q4完全无人驾驶订单的比例达到了45%（本年上季度40%）。管理层表示在2024年将继续专注于实现该业务的收支平衡。 其他业务 爱奇艺营收77亿元（YoY+2%），Q4日均总订阅会员数为100.3百万（YoY-10%，QoQ- 7%）。但是，爱奇艺本季度每名会员贡献的月均会员服务收入为15.98元(YoY+13%，QoQ+3%)，同比环比均有提高。 AI领域，管理层认为2024年，AI方面的增量收入将增加到数十亿元，主要是来自于广告和人工智能云业务。目前，大约26,000家企业接入了公司云上ErnieAPI，来自内部和外部的A