4Q21A游戏及广告业务短期承压，寻求业务优化良性发展

中国互联网行业 | 腾讯控股 (700.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 24 March 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 482,064 563,301 620,220 702,438 789,223 增长 (%) 27.8% 16.2% 10.7% 13.3% 12.4% 归母净利润,Non-IFRS 122,742 124,593 142,783 176,232 201,706 股本回报 (%) 17.4% 13.3% 12.9% 13.7% 13.5% 资产回报 (%) 9.2% 7.5% 7.6% 8.1% 8.1% 市销率 (x) 6.1 5.2 4.7 5.0 4.5 市盈率 (x) 24.0 23.7 20.7 16.8 14.7 资料来源：公司，彭博预测，数据截止2022年3月24日 4Q21A收入基本符合预期，利润端承压。腾讯发布4Q21A财报，公司实现营收1,441.9亿元人民币(同比+7.9%，环比+1.3 %)，高于市场预期约0.8%。公司增值服务/金融科技及企业服务分部分别实现7.4%/24.6%的同比增长, 网络广告业务收入出现12.7%同比下滑，增值服务、金融科技及企业服务以及网络广告收入占比分别为49.9%/33.3%/14.9%，由于毛利率相对较高的增值服务及广告收入占比下降，4Q21A公司毛利率同比减少4个百分点至40.0%。4Q21A公司实现净利润957.1亿元人民币(同比+61.2%，环比+118.8%)，其中包括派发京东集团股份作为特别股息所确认的780亿元人民币其他收益；Non-IFRS调整后净利润332.1亿元人民币(同比-25.1%，环比-21.6%)，低于市场预期2.2%。 未成年人游戏监管成效明显，蓄势等待版号重启。公司4Q21A增值服务收入同比增长+7.7%至752.0亿元人民币，其中，1)社交网络收入同比增长+6.8%至291亿元人民币，当期收费增值服务账户数同比增长8%至2.36亿人，公司正进行成本优化以缩窄腾讯视频的亏损；2) 公司网络游戏业务取得同比增长+9.5%至428亿元人民币，本土及国际游戏收入分别同比增长1%及34%，海外游戏收入占比突破30%；去除Supercell并表的影响，海外游戏收入同比增长24%。在2021年持续对未成年游戏管控努力下，4Q21A未成年人总流水同比-73%，站本土游戏流水的1.5%，公司预计未成年管控对游戏业务的影响将于2H22完成消化。 广告业务短期多方面承压，静待2022年后期恢复。4Q21A腾讯网络广告收入整体同比-13.0%至215亿元人民币，主要教育、游戏及互联网行业广告需求疲软。其中，社交及其他广告收入及媒体广告收入分别同比下滑10.3%及25.6%。我们预计由于宏观经济压力及部分行业波动带来的广告业务压力仍将在未来1-2个季度持续，主要由于宏观经济疲软及互联网行业发展策略的结构性变化，短期互联网行业广告需求回升有可观阻力，同时广告行业多项监管政策落地亦将对广告库存及转化效果在短期内产生冲击，预计广告业务在3Q22以后迎来改善。 金融企服表现超预期，云计算整合升级寻求高质增长。4Q21A公司金融科技与企业服务收入同比提升+24.6%至479.6亿元人民币，主要受益于商业支付交易规模的提升。公司SaaS业务将优先考虑扩大业务规模，期内完成对企业协作SaaS产品的进一步整合，是企业微信具备了差异化的CRM功能；考虑到市场环境变化，将IaaS及PaaS业务重心由追求规模增长转至实现高质量增长。目前公司正与监管方就是否满足成立金融控股公司的条件及资格进行沟通，管理层认为如成立金融控股公司将导致组织架构变化，对业务没有实质影响。 盈利及估值情况。考虑到互联网行业陆续进入降本增效，寻求良性稳健发展的转型期，公司正进行销售费用、雇员成本及运营成本优化调整，以达到更健康的利润及成本结构。我们调整公司FY22E-FY24E营收分别至6,202亿元人民币/7,024亿元人民币/7,892亿元人民币，对应FY22E-FY24E将分别实现+10.7%/+13.3%/+12.4%的同比增长，我们调整公司FY22E-FY24E Non-GAAP归母净利润分别至1,428亿元人民币/1,762亿元人民币/2,017亿元人民币。调整目标价至495.0港元/股，对应公司整体28.0倍FY22E Non-GAAP市盈率水平。 目标价: HK$495.00 收市价: HK$366.00 上升空间: +35.2% 中国互联网行业 腾讯控股 (700.HK) 4Q21A游戏及广告业务短期承压，寻求业务优化良性发展 股票数据 收市价(HK$) 366.00 52周最高(HK$) 638.66 52周最低(HK$) 297.00 平均每日成交量(mn) 35.68 总股本(mn) 9612.25 总市值(HK$mn) 3518082.77 年初至今涨跌(%) -17.45 50天均线(HK$) 434.16 财政年度 12/2021 数据来源：彭博,数据截至2022年3月24日 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博 Shiming Liang, CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Tina Li tinali@ajsecurities.com.hk 40%50%60%70%80%90%100%110%24/3/2124/7/2124/11/2124/3/22HSI Index700 HK Equity UPMPOPUPMPOP 中国互联网行业 | 腾讯控股 (700.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 24 March 2022 图1: 财务报表 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截至2022年3月24日 利润表（百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E资产负债表（百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E收入482,064563,301620,220702,438789,2230.134现金及现金等价物152,798167,966309,313467,393649,443增值服务264,212294,821316,987356,699397,122应收账款44,98149,33157,87265,54473,642金融科技及云服务128,086172,195207,726241,260274,228流动资产总额317,647484,812543,869725,555932,934网络广告82,31688,60087,05494,756107,179物业，厂房和设备59,84361,91493,16696,88692,133其他7,4957,6858,4549,72210,694无形资产159,437171,376131,799132,259132,582营业成本(260,532) (314,174) (358,403) (395,711) (438,334) 非流动资产总额1,015,7781,127,5521,208,5491,309,4511,410,731毛利 221,532249,127261,818306,726350,890总资产1,333,4251,612,3641,752,4182,035,0062,343,665市场营销成本-33,758-40,594-44,720-51,702-58,089行政管理费用-67,625-89,847-98,857-87,805-98,653借款14,24219,00317,10315,39213,853非运营收入64,088156,11768,83260,56667,705应付款项94,030109,470124,501136,726149,505营运利润184,237271,620187,072227,786261,853递延收入82,82787,846106,565120,691135,602分占联营公司及合营公司(亏损)/盈利3,672-16,444-21,401-21,401-21,401其他应付款项及预提费用54,30860,58274,25280,75388,454除税前溢利180,022248,062157,118197,288230,043流动负债总额269,079403,098338,948387,602425,516净利润160,125227,810150,985167,695195,537长期借款112,145136,936164,323197,188236,625Non IFRS EBITDA183,313203,321213,915270,995302,800应付商业票据借款122,057145,590146,861162,461179,164Non IFRS 归母净利润122,742124,593142,783176,425201,927非流动负债总额286,303332,573369,557422,196482,738Non IFRS 每股摊薄盈利(人民币)12.7212.8514.7218.1920.82负债总额555,382735,671708,505809,798908,255Non IFRS 每股摊薄盈利(港币)15.2615.4217.6721.8324.99非控制性权益74,05970,39472,37474,57477,139同比增长(%)2020A2021E2022E2023E2023E腾讯股东权益合计703,984806,299971,5381,150,6341,358,272收入27.8%16.2%10.7%13.3%12.4%股东权益合计778,043876,6931,043,9121,225,2081,435,410营运利润55.2%47.4%-31.1%21.8%15.0%负债及权益总额1,333,4251,612,3641,752,4182,035,0062,343,665归母净利润 , IFRS71.3%40.6%-33.7%11.1%16.6%EBITDA, Non-IFRS24.4%10.9%5.2%26.7%11.7%现金流量表（百万人民币)2020A2021A2022E2023E2024E归母净利润 , Non-IFRS30.1%0.9%15.3%23.6%14.5%经营活动所得现金净额194,119175,186279,747298,840315,344投资活动所得现金净额-181,955-178,549-143,553-163,920-160,583财务比率2020A2021A2022E2023E2024