一、美国经济呈现K型复苏特征，非农数据走弱引发市场关注
- 美国非农就业数据大幅低于预期（6月新增5.7万，预期11-12万），叠加利率维持高位（3.5%-3.75%），中小企业承压明显，消费疲软（对GDP贡献仅0.4，创多年最差），密歇根消费者信心指数创多年新低，纽约联储调查显示中小企业盈利与扩张意愿降至2020年以来最差水平，整体呈现AI投资强劲、消费疲软的K型经济结构，预计7月非农可能继续走弱。
二、加息预期回摆概率上升，黄金迎来多重催化
- 点阵图仍预期年内两次加息，但债券市场定价9月加息概率约50%，若非农连续两个月走弱且通胀高位回落（核心PCE或从2.8%回落至2%），9月可能不再加息，预防式加息或偏鸽派；下半年美国财政压力加剧（关税若被裁定非法将导致收入收缩，大美丽法案已前置，财政或重启扩张）。
- 政策与通胀路径共振利好黄金：住房供给法案增加住房供应或削弱房租粘性，沃什主持的FOMC初期偏鹰但可能转鸽，美联储倾向于平抑加息+缩表对金融市场的冲击，黄金定价的“实际利率”预期并未因AI带来广义过热和广泛就业复苏。
- ETF与周期性买盘有望回流：北美黄金ETF此前受加息预期驱动卖出，一旦加息预期回摆，市场或意识到“买错”，周期性买盘可能回归；供给端通胀大概率见顶，叠加油价见顶，进一步支撑金价。
三、央行结构性购金支撑强劲，去美元化叙事延续
- 中国央行最新月度购金环比增长15吨，达20年来单月新高，部分分析师认为公告或具“信心宣告”效应，实际购买可能更高（海关数据侧面验证），央行购金体现结构性买盘驱动，并非为维护汇率或采购石油（油价回落已削弱该动机）。
- 新兴市场去美元化逻辑持续：相关海峡大概率解封，新兴市场无抛售黄金维护汇率和购买石油的动机，央行结构性支撑依然稳健。
四、长期叙事：美元信用与黄金的对立逻辑仍成立
- AI叙事短期难以证伪美元霸权：乐观情景下若AI拉动GDP增速至8%-10%，财政赤字率回归3%，美元债务压力缓解，黄金逻辑可能弱化，但AI目前未能广泛证伪其对TFP的提升，技术革命历史上扩大贫富差距，高失业下财政支出更刚性。
- 中长期美元贬值交易逻辑成立：美国经济总量未远超其他国家，美元并非唯一强势货币，在自制力（财政纪律）问题解决前，中长期美元贬值与黄金的逻辑依然成立。
五、投资建议：黄金股被低估，建议布局优质标的
- 估值已处于历史悲观区间，安全边际突出：当前金价及黄金股已跌破2025年8月3500美元横盘位置（彼时横盘数月），后续金价多次下跌均在4000美元以上获央行承接；历史上加息落地后黄金往往有较好表现，黄金股赔率较高。
- 建议关注两类标的：具备成长性、业绩兑现能力，成本曲线位于左侧的优秀黄金民企；同样成本位于左侧的低估黄金国企；反映欧美矿企已将资产出售给中国企业，黄金股在东亚更受认可。
