2026年镍与不锈钢期货半年度行情展望：政策主导边际，重视套利机会

---2026年镍与不锈钢期货半年度行情展望 报告导读： 期货研究所我们的结论：预计下半年节奏锚定印尼配额审批进展，从印尼利益最大化角度考量，或可能适度释放一定配额，但不宜释放过度，三季度或偏承压震荡，但是下方空间的想象力难言广阔，而上方弹性则取决于补充配额量级，低位仍有买矿估值的机会。四季度要关注印尼对2027年配额的炒作风险，根据印尼过往的审批进展，存在“先保价，再保量”的可能。Q3静态估值预期：12-14万元/吨，不锈钢1.35-1.60万元/吨。动态跟踪和风险：印尼镍矿政策超预期，包括补充配额、税收、2027年配额预期等，海外宏观风险，包括美联储利率风险等。 我们的逻辑：镍的两大投机性要素，即给到成本以上溢价的想象力在于配额和硫磺问题，是决定方向的核心驱动。首先，印尼配额问题照进矿端停产现实，但矿价并未有预期的强，且矿端计价模式改变后，向下游传导的转嫁幅度不及预期，同时印尼表达出存在调整的空间，或削弱投机资金的信心。据测算，若印尼最大化利益（首要是保障财政税收诉求，其次是吸引下游投资），印尼或有可能适度释放一定的配额，但不宜释放3月市场消息提及的30%那么多。如果市场出现配额松动，市场情绪低迷导致重新交易过剩逻辑，存在逢高空的机会，但到低位仍可以关注买矿估值的机会，尤其是关注四季度对2027年配额的预期，但如果商品宏观偏差，关注低位尝试备兑策略的表达。其次，硫磺物流的担忧稍有边际缓和，但考虑到低价硫磺原料不断消耗，而现实硫磺价格偏高，湿法实际生产成本向较高的即期成本靠拢，但是如果长线看到工业废渣和硫铁矿制酸对硫磺价格形成冲击的话，叠加湿法矿配额符合预期，且满足湿法产能投放的话，一级镍在长线2027年或进一步收敛与二级镍的价差。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2026年上半年镍与不锈钢走势回顾............................................................................................................................................32.矛盾聚焦供应预期，冶炼降负与配额影响几何？....................................................................................................................52.1硫磺和电力问题扰动湿法与火法供应..................................................................................................................................................52.2配额政策主导下半年方向性交易.........................................................................................................................................................113.备货需求增加，消费稳中微增...................................................................................................................................................144.结论与投资展望............................................................................................................................................................................21 （正文） 1.2026年上半年镍与不锈钢走势回顾 沪镍与不锈钢在2026上半年修复后逐步震荡下移，整体共可以分为两段涨跌： 1）2025年12月-2026年3月先扬后抑，有色宏观牛叠加印尼镍矿配额削减消息爆发，镍以及镍铁-不锈钢条线由原本自身基本面偏弱和出清逻辑的低位开始大幅反弹，最高反弹35%左右，而后随着中东局势爆发，油品板块的强势虹吸资金，叠加美联储降息预期破灭，贵金属带动有色板块整体回调。 2）2026年4月-2026年6月再次冲高回落，期间美伊局势频繁反复，镍受中东局势影响，市场对湿法冶炼辅料硫磺担忧，表现的相对更有支撑，叠加4-5月印尼削减配额的消息照进现实停产，以及印尼政府对矿端计税模式的调整、增加出口关税和暴利税的消息扰动，镍价再次冲高，并略微突破前高。然后，6月随着海峡部分硫磺船出来，叠加矿端没有如市场预期的强，而且印尼政策面有所变故和递延，以及释放了矿端配额或有松动的预期，投机情绪有所降温，配合着美国就业数据超预期和加息预期升温，镍与不锈钢回吐投机性溢价，回到成本位震荡运行。 回顾结构机会，上半年的机会在于：类似于2024年外资流入商品，2026年国内权益类资金流入商品也带来了新的交易思路，但是单边的巨大波动给到了基本面结构性套利的机会。1）内外正套：二级资金对印尼消息预期的炒作无视内外价差，给到了巨大的进口利润，国内大量进口导致累库幅度超过海外，进口利润在第一波冲高后持续震荡走低，甚至在6月打开出口交仓性价比，内外正套逻辑非常顺畅；2）多钢空镍，或镍铁与沪镍的期现正套。资金面第一波的单边拉涨也同样无视了非标现货的基差，但在目前镍产业链转产能力已经提升的当下，冰镍-纯镍产量增加且累库，而镍铁产量偏低且去库，形成了结构性的套利机会。虽然上半年多次硫磺扰动，以及投机资金对印尼政策的反复炒作，存在多镍空钢的反做机会，但是镍钢比整体在1-6月是震荡下行的。 资料来源：文华财经、国泰君安期货研究 资料来源：文华财经、国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：上海金属网，国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 2.矛盾聚焦供应预期，冶炼降负与配额影响几何？ 2.1硫磺和电力问题扰动湿法与火法供应 虽然一季度预期交易抬高镍价，但供应受制于配额、硫磺和尾矿处理问题，火法供应并没有大幅释放，供应结构由镍铁切换到冰镍的同比增量明显，总量呈现弱增长，而湿法供应受资源和辅料的影响较大，转为负增长。上半年，印尼整体镍产品供应122万吨，印尼湿法镍（MHP）产量18.7万吨，累计同比-14%；火法镍（冰镍和镍铁）产量103.1万吨，累计同比+2%。其中，镍铁产量80.4万吨，累计同比-7%，RKEF冰镍产量19.0万吨，累计同比+49%，富氧冰镍产量3.7万吨，累计同比+126%，给后端冶炼合计的镍中间品（MHP+冰镍）41.4万吨，累计同比+15%。 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 潜在项目储备丰富，高价硫磺挑战增量预期。按照目前来看，以即期1200美金/硫磺测算，即便高价钴折抵成本，项目或有小幅现金流，但投资回报遥遥无期，湿法项目的规划或受到严重挑战。不过，硫磺问题可能存在其他路径弥补的空间，包括工业废渣或硫铁矿制酸等，后续要关注2026年底至2027年的技术进展，因此，我们暂且假设2026-2027年规划项目尚存，主要为湿法和富氧侧吹路径，其中，湿法路径项目储备较多，下半年重点关注三个项目的放量情况，其他可能在2026年底或2027年投产。根据投产预期推演，预计2026年印尼湿法月度运行产能累计同比+31%至57万吨（2025年同比+34%至44万吨），但是产量受海峡封锁时间影响较大，如果假设硫磺贸易在7月恢复，那么湿法供应阶段性降负供应之后在下半年回升，全年产量或累计同比+10%至48万吨。但是，如果海峡长线有限开放，湿法供应或将维稳，那么镍价估值或一直要处在给到镍铁转冰镍有利润的状态。 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，SMM，上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，上海钢联，国泰君安期货研究 印尼电力问题或有阶段性限制火法供应弹性的风险。由于镍存量产能较为过剩，传统火法项目增量极少，边际更要关注的是印尼电解铝扩产与电力问题。从园区来看，印尼园区电力装机容量，以IWIP园区4.54GW计算， 假设年发电时长7000小时，印尼IWIP园区单月最大供电有望达到2648GWh左右。从镍来看，若暂不考虑耗电相对较少的湿法，以IWIP园区镍月均产量6万吨左右（2/3为镍铁），假设每吨镍用电38000KWh，或需要电力2280GWh/月，预计镍铁和冰镍的火法冶炼在IWIP用电或已占85%。若假设湿法镍和后端冶炼每月在1万吨和0.4万吨左右，那么预计其他镍冶炼需要91GWh/月。从印尼电解铝产能扩张节奏来看，IWIP项目较多，对园区电力的考验或更大，IWIP下半年重点关注25万吨用园区电和35万吨自建电厂的两个项目，以每吨铝用电13500KWh计算，对应281和394GWh/月电力需求，另外还有40+40万吨自建电厂项目或在年底至2027年投放，对应450+450GWh/月电力需求。假设新建电厂并网进度在10月、12月和2月各并网380MW的话，那么月度电力供应有望达到2870、3092、3313GWh/月，但是由于与电解铝产能投放错配，电力或仍然偏紧。基于假设条件测算，火法镍缺电或是一个比较长线的问题，最高峰的缺电风险敞口或在15%，折算到火法镍约为1.1万吨/月。 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：GEM wiki，铁合金在线，国泰君安期货研究 因此，综合来看，如果配额刚好满足冶炼需求，仅考虑海峡开放+电力导致湿法与火法双降负，如果线性预期问题一直存在，那么下半年镍元素或紧平衡，但是6月市场有关于硫磺船从海峡出来的消息趋多，如果冶炼端无法靠自身双降负逻辑实现平衡，那么定价则更要锚定印尼矿端的配额政策。 表6：如果预期湿法降负一直维持，叠加电力问题，下半年镍元素或紧平衡，但一旦海峡问题松动，那么中短线定价逻辑则切换到印尼矿端的配额政策 此外，冶炼端供应矛盾在印尼的前端冶炼，后端冶炼的扩产能等对供应的实质性影响不大，后端呈现高产能+低开工的格局，中间品系数坚挺并挤出了后端加工环节利润，外购原料生产后端冶炼的利润未来或将面临挑战，这也是资源集中于一体化趋势的体现，对外购原料企业则更考验企业在采购和销售环节时的点价位置。 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 2.2配额政策主导下半年方向性交易 印尼资源消息频繁，主导镍价行情边际。目前全球资源端矛盾聚焦于印尼，自禁镍矿出口后，本土低价资源吸引了大量冶炼投资，导致了镍冶炼在前三年出现了过剩愈发严重的矛盾，而在资源主义背景下，印尼政策方向发生转变，旨在削减镍冶炼的过剩并增厚政府税收，在2025年12至2026年中，以月度频率出现资源扰动的政府或协会消息，核心线条围绕配额政策展开，6月印尼表示若价格有利，政府可能适度放宽镍和煤炭的生产配额。上半年火法和湿法矿同比增幅超过40%和20%，导致了大幅成本的上移