2025年镍与不锈钢期货半年度行情展望：冶炼逻辑限制弹性，矿端节奏决定方向

核心观点

• 下半年镍价或承压于低位震荡，震荡重心较上半年下移。
• 沪镍参考区间：11.0-12.7万元/吨。
• 不锈钢参考区间：1.20-1.31万元/吨。

镍矿端

• 上半年镍矿趋紧是核心逻辑，下半年市场担忧可能钝化。
• 印尼镍矿溢价在三季度见顶回调，且与菲律宾矿经济性收敛后，印尼矿上方弹性有限。
• 菲律宾降雨扰动有望缓和，市场由政策担忧转向现实基本面。
• 印尼配额节奏影响边际，下半年镍矿担忧或钝化。

冶炼侧

• 前端冶炼供应存在瓶颈，供应增量或向湿法切换。
• 湿法利润虽然可观，但深度让利仍有难度，初期投资成本较高，低镍价的投资回报周期较长。
• 后端冶炼供应仍在释放周期，产能投放增速放缓。
• 精炼镍供应增量在中国，产能投放增速见顶回落。
• 全球精炼镍供应同比+9%（+9万吨）至111万吨。
• 硫酸镍原生料供应同比微降至42万吨。
• 镍铁与不锈钢：前期供应增量超预期，边际承担负反馈压力。
• 全球镍铁供应预期同比增加4.8%（+10万吨）至217万吨。
• 中国镍铁供应维持负增长趋势，印尼镍铁供应超预期释放后，负反馈施压镍铁利润。
• 不锈钢产能过剩矛盾未改，供应弹性限制利润。
• 中国不锈钢产量增速4%，印尼不锈钢产量增速-2%。
• 全球不锈钢总供应预期累计同比增速+4.2%。

需求侧

• 不锈钢需求弱稳运行，难破过剩矛盾。
• 中国不锈钢1-4月表需累计1149万吨（同比+60万吨），同比增速约为4.7%。
• 1-4月出口累计167万吨（同比+22万吨），同比增速约15%。
• 贸易壁垒影响边际，内需增速承压运行。
• 欧美新能源车需求或走向分歧。
• 电池装机向三元传导困难，硫酸镍需求增量有限。
• 预计2025年前驱体耗原生镍量或同比持稳于43万吨左右。
• 纯镍需求缺乏亮点，补库需求支撑表需。
• 2025年1-4月精炼镍表需处于历史同期绝对高位。

研究结论

• 整体而言，镍下游需求表现平平，而供应端矛盾的担忧情绪可能降温，镍价可能震荡重心有所下移。
• 预计2025年过剩或有一定的加剧，但显性库存未必累增如期。