镍：边际受配额和硫磺扰动，关注套利机会 不锈钢：投机与产业博弈，钢价宽幅震荡

镍：边际受配额和硫磺扰动，关注套利机会 不锈钢：投机与产业博弈，钢价宽幅震荡 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 行情观点： 沪镍：单边受印尼硫磺和镍矿配额扰动，关注套利机会。WBN矿端配额不足导致停产预期的消息扰动市场情绪，虽然配额不足是存量信息，但从叙事照进现实，且补充配额还未兑现，沪镍市场投机资金再度重返，若以2.6-2.7亿吨配额估算，整体镍元素过剩预期或将化解，转为小幅紧缺。就成本而言，印尼矿端暂时企稳，火法现金即期成本或接近13.5万元/吨，火法矿基价修改后税收或增加4.9美金/湿吨，而湿法矿基价修改后超过目前成交9美金，叠加税收或增加3.4美金，湿法矿的挺价意愿或更强，如果考虑全部转嫁，火法和湿法成本或再增加510和1700美金/镍吨，但是由于目前下游对高价矿抵触情绪较强，实际转嫁多少需关注镍矿真实成交，临近月底的新签单价格要关注。受硫磺大幅上涨的影响，湿法经济性优势完全消退，边际成本定价或转为湿法路径，即下方支撑锚定湿法成本，那霍尔木兹海峡的动向则成为边际焦点。以1200美金硫磺测算，镍湿法现金成本或接近18000美金/湿吨（折钴后，未考虑镍矿成本转嫁），且印尼湿法5月降负预期有望削弱累库压力。从交易面来看，短线策略方向仍然关注逢低备兑策略，但是如果补充配额兑现或者霍尔木兹海峡缓和出现是主要风险，当盘面投机属性给到高溢价时仍需小心。同时，从库存结构来看，由于国内后端冶炼累库超过海外，海外交仓性价比需要打开，关注逢进口利润高位的内外正套机会，单边方向需要重点跟踪：1）印尼往年存在的补充配额是否兑现；2）霍尔木兹海峡硫磺物流能否恢复。 不锈钢：新增投机资金受消息驱动破位追涨，基本面现实仍然温和，增量投机资金和存量基本面资金或形成对垒博弈，钢价宽幅震荡运行。不锈钢沉淀资金自4月中旬以来翻倍，沉淀资金增幅补跟其他金属，虽然原本WBN镍矿配额削减是存量公开信息，但从“资源主义叙事”照进现实停产预期，使得不锈钢受到投机资金的青睐。从供需来看，盘面情绪带动了一定的投机性补库，供应端虽然存在部分检修，但高利润刺激整体排产仍然高企，趋势性去库仍有待考验消费。从成本估值看，印尼镍矿计税模式改变，矿端税收或增加4.9美金/湿吨，如果全部转嫁给下游，镍火法冶炼成本或上移510美金/镍吨，折40元/镍点左右，但是由于目前下游对高价矿抵触情绪较强，实际转嫁多少需关注镍矿真实成交，新签单价格值得关注。以之前的镍铁1100元/镍计算，预计不锈钢的现金利润或接近10%，此利润触及2024年海外“再通胀”交易时的利润高点，5月不锈钢排产高位增至367万吨，累计同比/环比+5%/+1%，以即期镍铁1150元/镍计算，钢厂环节利润边际挤压，但仍处在中性偏高水平。从盘面行情来看，产业和期现锚定短线的利润与估值偏高，实际消费验证尚未兑现，而投机资金更关注周期性长线逻辑，两种逻辑本质是交易周期维度的差异，在增量投机资金和存量基本面资金拉锯的情况下，可以关注跨期反套的机会，单边方向则要紧密跟踪印尼“补充配额”预期能否兑现。 库存跟踪： 1）精炼镍：5月1日中国社会库存增加4081吨至97718吨。其中，仓单库存增加2931吨至69659吨；现货库存增加1150吨至25289吨，保税区库存持平至2770吨。LME库存减少150吨至277398吨。 2）新能源：4月30日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数周环比持平至6、11、7天，前驱体库存周环比-0.2天至12.6天，三元材料库存周环比持平至7.1天。 3）镍铁-不锈钢：4月30日SMM镍铁全产业链库存周环比-0.2万吨至10.8万金属吨，月度环比-9%。3月SMM不锈钢厂库160万吨，月同/环比-3%/-3%；4月30日不锈钢社会库存112.12万吨，周环比上升0.40%。其中冷轧不锈钢库存65.59万吨，周环比下降0.86%，热轧不锈钢库存46.52万吨，周环比上升2.24%。 市场消息： 1）根据金十数据，2月12日菲律宾矿商称对印尼镍矿石出口量可能翻倍。 2）根据钢联，印尼能源和矿产资源部（ESDM）预估2026年的镍矿产量约为2.09亿吨，还包括了54万吨镍铁和9.2万吨冰镍。 3）根据钢联，印尼镍矿商协会（APNI）称2026年工作计划和预算（RKAB）的修订预计或在7月获得批准，修订后的RKAB可能将镍产量配额增加至多30%。 4）3月25日印尼能矿部部长表示今年或将放宽煤炭和镍产量目标。 5）根据钢联，印尼能源和矿产资源部(ESDM)已宣布批准镍矿2.1亿吨的工作计划和预算(RKAB)。能源和矿产资源部矿产和煤炭总局局长特里·维纳诺表示，镍的RKAB审批流程仍在进行中。今年，2026年RKAB的国家镍产量配额目标约为2.6亿吨。与此同时，今年RKAB的镍矿累计生产配额此前计划为2.6亿至2.7亿吨。这一目标远低于上年RKAB的3.79亿吨。 6）根据钢联，印尼能源与矿产资源部（ESDM）于4月10日正式签署第144.K/MB.01/MEM.B/2026号部长令，对矿产基准价（HPM）的测算规则作出修订。新规将于2026年4月15日起生效。 7）印尼WBN全年配额或在5月中旬用尽，随后矿山将进入维护保养状态，同时正在申请上调配额。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。