2024年下半年镍与不锈钢期货行情展望：底部空间明朗，矿端决定弹性

2024年06月23日 底部空间明朗，矿端决定弹性 ---2024年下半年镍与不锈钢期货行情展望 邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi020696@gtjas.com 张再宇（联系人）从业资格号：F03108174zhangzaiyu025583@gtjas.com 报告导读： 沪镍和不锈钢参考估值区间为12-16万元/吨和1.33-1.55万元/吨。具体来看：1）整体原生镍仍处于扩产周期，增量包括中国纯镍、海外纯镍（主要为印尼）和印尼NPI等，分别同比增加31%、6%和14%，但是受到中国NPI和海外FeNi的减产影响，2024年原生镍供应增速或小幅低于需求增速。根据测算，2024年原生镍有望过剩9.9万吨，占供应规模的3%，较2023年过剩量收敛19%。2024年矿端扰动频繁，矿端紧缺担忧或有挑战原生镍过剩逻辑的可能，从而增加镍价上方空间的弹性。从下方空间来看，若镍矿供应基本满足中间品冶炼需求，且精炼镍项目全部如期投产，沪镍定价参照70%-80%左右的国内成本曲线分位线，镍价在前低位置仍有支撑；2）镍铁与不锈钢的成本底部较为清晰，参照中国和印尼NPI成本曲线，预计镍铁价格或在900元/镍左右存在支撑，而镍铁价格变动成为不锈钢成本变化的主要因素。同时，不锈钢供应弹性的灵活调节导致利润形成了明显的区间带。在终端需求缓慢修复的当下，以镍铁价格900-1100元/镍与钢厂利润区间估值， 预计不锈钢价格或在1.33-1.55万元/吨运行，而进一步上行突破需等待库存周期与产能出清的共振驱动。风险点：印尼、新喀里多尼亚等镍矿消息扰动；投产进度不及预期；印尼关税、收储等消息扰动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾：供需逻辑验证底部，宏观预期影响边际3 2.原生镍整体扩产在延续，镍铁供应增速率先收敛4 2.1镍铁产能增速率先收敛，底部验证有望趋于清晰4 2.2镍中间品扩产节奏延续，湿法路径增量更加可观5 2.3精炼镍供应增量在中印，其他地区产量平稳运行6 2.4供应压力尚未完全解除，不锈钢产能增速或放缓8 3.下游需求缺乏亮眼表现，沪镍上方弹性不看消费9 3.1终端增速向上游传导尚未扫清障碍，硫酸镍需求增速修复但高度有限9 3.2以旧换新政策小幅提振需求增速，但不锈钢整体消费返场仍显偏慢10 3.3合金消费边际缺乏再突破，精炼镍累库暂未进入拐点11 4.原生镍过剩幅度下降，镍矿决定价格弹性12 4.1原生镍整体仍偏过剩，但过剩幅度边际收窄12 4.2精炼镍高成本利润或将受到积压，定价下方锚定高冰镍路径成本13 4.3成本底部空间清晰，不锈钢深跌存在难度14 5.投资展望与结论15 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.行情回顾：供需逻辑验证底部，宏观预期影响边际 2024上半年镍价先扬后抑，震荡区间12-16万元/吨。精炼镍投产基本如期兑现，而需求消化能力有限，基本面整体偏弱。但是从盘面定价而言，宏观预期主导方向，印尼镍矿审批偏慢和新喀里多尼亚动乱事件增加弹性。市场流动性充足的背景下，4-5月在海外降息预期升温、再通胀前景渲染、国内以旧换新等政策出台，叠加矿端利多消息频出，镍价跟随有色板块上行。6月美联储言论偏鹰，叠加经济数据回调，作为有色板块里仍处于扩产周期且冶炼产能较过剩的品种，价格上行伴随着持续性累库，宏观逻辑向基本面切换，向下弹性有所释放。 不锈钢低估值受资金青睐，价格触底回升后震荡运行。不锈钢供应弹性释放，3月初消费起色偏慢，预期证伪逻辑导致钢价跌至1.30万元/吨的上方。但是，内外宏观共振驱动工业金属板块上行，作为低估值的不锈钢品种，亦受到资金的补涨青睐，价格在4-5月开启触底回升周期。在边际上，随着宏观情绪转淡，定价回归基本面，不锈钢现实产能过剩和补库意愿偏弱逻辑施压钢价。上半年不锈钢价格震荡区间1.30-1.50万元/吨。 镍与不锈钢盘面预期先行，Contango月差结构维持。镍与不锈钢价格预期先行，但是现实基本面尚未显著修复，月差持续处于Contango。其中，镍为相对成熟的市场，无风险套利区间限制月差（近月-远月）的深跌，但是不锈钢市场自5月以来受到到期仓单较多的影响，下游买交割意愿偏弱，盘面出现深度Contango结构。 图1：上半年镍价先扬后抑，震荡区间12-16万元/吨图2：上半年不锈钢价格震荡区间1.30-1.50万元/吨 元/吨收盘价:沪镍指数最后收盘价:LME镍(3个月)美元/吨收盘价:不锈钢指数 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 元/吨 25000 20000 15000 10000 5000 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 0 201920202021202220232024 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 图3：沪镍月差结构整体低位震荡，边际微降图4：不锈钢月差结构受到期仓单较多的影响低位下滑 元/吨 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-02 07-14 07-26 08-07 08-19 08-31 09-12 09-24 10-13 10-25 11-06 11-18 11-30 12-12 12-24 -2000 Ni01-Ni02 201920202021202220232024 元/吨 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-02 07-14 07-26 08-07 08-19 08-31 09-12 09-24 10-13 10-25 11-06 11-18 11-30 12-12 12-24 -300 Ss01-Ss02 201920202021202220232024 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 进口亏损向下突破历史低位，出口交仓驱动边际修复。与其他有色品种如出一辙，海外矿端与宏观逻辑导致外盘领涨，进口利润最低达到-1.8万元/吨。由于中国精炼镍在LME注册品牌，且进料加工手册给予税收优惠，出口利润驱动海外交仓增加，国内过剩资源向海外输送，传导海外库存增幅高于国内，进口亏损边际出现修复。 宏观预期与矿端故事主导方向，弹性差异导致镍钢比先涨后跌。宏观预期与矿端故事引爆有色板块的弹性，而镍的金融与投机属性较不锈钢更强，镍与不锈钢在上行和下跌阶段的弹性存在差异，镍钢比呈现先涨后跌。 图5：现货进口利润历史低位突破，边际出口驱动修复图6：镍钢比趋势走强至历史高位，边际有所回落 元/吨 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 -30000 电解镍现货进口盈亏(日) 201920202021202220232024 镍钢比 比值 16201920202021202220232024 14 12 10 8 6 4 2 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 0 资料来源：上海金属网，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 2.原生镍整体扩产在延续，镍铁供应增速率先收敛 2022年以来全球原生镍供应加速扩张，2023-2024年仍处于扩张周期，但是增速逐年下滑。其中，2024年全球镍铁供应增速率先收敛。 2.1镍铁产能增速率先收敛，底部验证有望趋于清晰 镍铁产能增速率先收敛，底部验证或趋于清晰。尽管原生镍整体处于供应扩张周期，但是镍铁作为镍产品中最低估值的品种，2023-2024年全球高成本镍铁产能出清加速。印尼低成本NPI虽然仍有投产，但是产业利润承压催生中国NPI和海外FeNi减产，全球镍铁供应增速或收敛至2.5%。拆分来看，较2023年，预计印尼镍铁或将同比增加19万吨，而中国NPI和海外FeNi均减产7万吨，同比净增量仅有5万吨。产能出清路径有望使得镍铁价格底部更加清晰。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 项目名称 扩产设备（台*功率） 扩产总产能（万吨镍） 增产预期 公司 产量(万吨) 备注 GlobalSpecialOpportunities 2.0 Pobugskoye LarcoPacificMetals SMM S 万吨 60 中国NPI产量 印尼NPI产量 印尼镍铁占比 50 40 30 20 10 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 万吨 250 NPI FENI 同比 FeNi占比 25% 200 20% 150 15% 100 10% 50 5% 0 0% 2021202220232024 IWIP 12*60000 22 12 印尼德龙三期 （PTNNI） 8*33000 6.8 8 力勤+Harita （HJF） 12*48000 14.4 12 东加里曼丹钢铁 16*42000 15.2 16 2023年 2023 2.8 AmericanoNickel 0.6 Yildirim 表2：海外FENI供应已经开始出清 表1：印尼NPI仍有新增投产 资料来源：中联金，SMM，国泰君安期货研究资料来源：麦格理，公开资料整理，国泰君安期货研究 图7：印尼NPI冲击国内市场，占中国供应市场80%图8：全球镍铁供应增速退坡至2.5%左右 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，麦格理，中联金，国泰君安期货研究 2.2镍中间品扩产节奏延续，湿法路径增量更加可观 全球镍中间品扩产节奏延续，产量有望同比增加16万吨。2024年1-6月，印尼MHP产量累计同比增长126