核心观点与关键数据
产业在线发布的5月空调数据显示，当月空调产量1,874万台，同比-9.96%，销量1,958万台，同比-11.13%。其中内销1,200万台，同比-15.04%，出口758万台，同比-4.16%，期末库存1,416万台，同比-10.84%。分厂商，格力同比-13.33%，美的同比-23.25%，海尔同比+5.91%，海信同比-7.88%，长虹同比-37.63%。
内销市场分析
- 出货基数走高，终端降幅收窄：5月空调内销同比-15%，弱于4月及排产指引；剔除基数后，当月内销出货2年CAGR-2%，较4月基本平稳。5月618预热，华南等地多雨，全渠道零售量/价分别同比-2%/-8%，额降幅较1~4月收窄5pct，环比略有好转。
- 库存改善延续：5月出货-动销增速差转负，库存改善延续。26年1~5月空调内销累计同比-5%，而25年同期为+7%，2年复合仍有增长，不至失速；后续，考虑6~7月同期双位数增长，结合排产预期，内销短期或仍承压，8月起基数走低，逐步筑底改善。
- 头部份额稳中有升：当月美的/格力/海尔内销出货量分别同比-35%/-6%/+5%，年内龙头数据波动较大，经营节奏为主，淡化短期波动；1~5月累计，美的/格力内销出货份额分别同比+1pct/持平，海尔/海信分别+1/+1pct，头部整体稳中有升。终端来看，晶弘持续贡献增量，当月线上格力系零售量份额同比+2.0pct；海尔系/美的系分别+1.0pct/持平，较1~4月改善，小米持续偏弱。5月奥维监测口径空调线上零售均价同比-12%，龙头价格趋势与行业基本同步，弱需求环境中，成本传导有限。
外销市场分析
- 外销基数走低，地缘局势缓和：5月空调外销量同比-4%，降幅收窄，好于排产预期；25年同期外销量同比-13%，基数走低，增速修复。年初至今，新兴市场势能仍弱，北美受通胀/关税影响，外需整体修复不足。
- 展望后续：中东地缘冲突阶段性缓和，库存/需求有望回补，厄尔尼诺对东南亚/南亚旺季需求或有带动，25年6~12月空调外销累计同比-16%，若地缘局势无超预期演化，外销有望随基数走低，回归修复路径，势能不改。近期龙头外销接单提速，海外产能渠道扩张，OBM势能强劲，品类/区域多元化对冲局部不确定性，修复阶段或好于线性预期。
研究结论
拐点渐近，维持“推荐”评级。5月空调内外销受基数影响，表现分化，内销量出货-零售增速差转负，终端价格偏弱而销量好转；外销基数走低，中东局势缓和，降幅收窄。展望后续，内销短期基数偏高，外销不确定性仍在，下半年基数整体走低，改善有望共振，逐步筑底向上；铜价高位震荡，成本约束竞争，景气一阶拐点前，龙头经营仍有相对韧性。当下白电估值已在历史低位，龙头含注销股息率多在6%+，稳增长+高股息，推荐美的集团、格力电器、海尔智家及海信家电。
风险提示
原材料成本大幅上涨，地缘及关税不确定性。
