核心观点
公司收入与净利润小幅下滑，但核心经营利润同比持平，分红率达137%。受消费需求波动及线下客流承压影响，2026财年收入同比下降4.7%至257.4亿元，其中零售业务收入下降2.7%，批发业务收入下降16.6%。主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入同比下降4.2%，其他品牌收入下降7.4%。
关键数据
- 收入与利润：2026财年收入同比下降4.7%至257.4亿元，归母净利润同比下降1.5%至12.7亿元。
- 毛利率与费用率：毛利率同比下降0.4个百分点至38.0%，主因线上销售占比提升叠加折扣率加深；销售及分销开支与一般及行政开支合计同比下降6.7%，费用率同比下降0.7个百分点至32.4%。
- 现金流与存货：经营现金流净额同比下降27.3%至27.3亿元，自由现金流/净利润约1.9倍；年末存货54.9亿元，同比下降8.6%，存货周转天数为131.4天。
- 分红：维持高派息率137.1%（同期：135%），自2019年上市以来累计派息率107.3%。
半年度表现
下半财年收入降幅收窄（上/下半年分别同比-5.8%/-3.7%），利润显著修复（上半财年同比-9.8%，下半年同比+16.1%）。核心原因在于下半财年费用率优化幅度更大（同比下降1.4个百分点），对冲了毛利率的小幅下降压力（同比下降0.7个百分点），经营杠杆改善明显。
运营优化
- 门店结构：直营门店净减少660家至4,360家（同比-13.1%），总销售面积同比-9.7%，单店销售面积同比+3.9%。
- 全域运营：内容电商与私域协同推进，抖音及微信视频号账号超过700个，小程序店铺超3,700家，即时零售入驻门店约3,800家。
- 用户运营：集团累计用户达9,290万（同比+8%），会员贡献线下门店及微信小程序销售额占比91.7%，复购会员贡献约70%，高价值会员贡献约35%。
- 品牌布局：围绕跑步与户外等高景气细分赛道持续完善品牌矩阵，推进数智化与AI在终端运营中的落地。
未来展望
财年四季度流水降幅收窄，管理层表示对新财年维持“短期谨慎、长期乐观”，继续以利润优先、效率优先为核心。2026年以来，春节后终端需求较1-2月放缓，销售压力较2025财年下半年更明显，但零售表现仍好于批发。全年看，收入端仍有压力；利润端将通过折扣管理、全域效率优化和费用管控，力争利润额同比稳定、净利率同比改善。运营上，关店幅度有望继续收窄、开店维持审慎并试点细分新店型；品牌资源向户外和跑步倾斜，费用端持续降本增效。
投资建议
看好公司经营韧性以及长期现金回报。公司股息率高达12%，估值吸引力强。未来若品牌伙伴显示积极信号，销售增长有望撬动经营杠杆，带来较强的业绩复苏弹性。基于主要合作伙伴短期业绩压力，小幅下调FY2027-2028盈利预测，预计FY2027-2029净利润分别12.7/13.9亿元/15.1亿元（同比+0.0%/9.3%/8.8%）。基于盈利预测下调，合理估值区间下调至3.1~3.3港元（对应2027财年13~14xPE），维持“优于大市”评级。
风险提示
宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。
