固收产品月报（2026年5月）：海外债风暴扰动有限，债市重回震荡

一、回顾：市场偏强震荡，产品均获正收益 （一）市场回顾：资金边际收紧，债市偏强震荡 过去一个月债市不再顺畅上涨，转为偏强震荡，10Y国债利率在1.75%附近窄幅波动，基本符合前期判断。近期债市的支撑因素主要在基本面，例如4月居民融资需求、消费、固投表现较弱；而央行政策信号“纠偏”，资金面暂别“超宽松”，对债市做多构成边际上的阻力。具体品种表现如下： 1.资金：流动性边际收紧，隔夜利率略有上行 过去一个月，资金面结构分化，隔夜资金利率小幅上行，存单利率稳中有落，基本符合前期判断。短端资金方面，DR001和DR007分别收于5月18日的1.27%和1.33%，较上月略有上行。中长期资金方面，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别变动-7bp和-6bp至1.37%和1.45%。 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 2．债券：利率微幅波动，做多力量重新聚焦中短品种 （1）利率债：各期限利率变化不大，曲线略微平坦。过去一个月，1Y、5Y、10Y、30Y国债利率分别变动4bp、-4bp、0bp、0bp至1.20%、1.46%、1.76%和2.25%。10Y-1Y国债期限利差收于56bp，较前月变动-5bp。 （2）普通信用债：利率变动幅度有限，信用利差在历史偏低位运行。过去一个月，3年期、5年期AAA中票利率分别变动-2bp和0bp至1.70%和1.85%。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）变动1bp至41bp，位于近10年11.1%历史分位值，5年AAA中票信用利差变动5bp至40bp，位于近10年9.5%历史分位值。 （3）金融债：市场做多力量重新聚集在中短期品种。3年期AAA级中债商业银行普通债利率变动-5.7bp至1.55%。5年期永续债（AAA-）利率变动-4bp至1.96%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率变动-1bp至2.24%。 3．A股：三大指数继续走强 过去一个月，A股延续强势震荡。上证综指、沪深300指数、创业板指数分别累计变动2.0%、2.2%、6.4%至5月18日收盘的4,132点、4,834点和3,915点。 （二）固收产品收益回顾：各类产品净值均继续上涨 过去一个月，股债均偏强震荡，产品表现来看，各类产品均获正收益，含权债基和中长期债基继续领先。截至5月18日，产品近一个月收益率依次为：含权债基0.32%（上期0.76%）>中长期债基0.19%（上期0.40%）>短债基金0.16%（上期0.22%）>高等级同业存单指基0.13%（上期0.15%）>现金管理类0.09%（上期0.09%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 二、市场展望：债市重回震荡，股市波动加大 （一）底层资产展望 1．市场聚焦：海外超长债风暴再起，是否会扰动国内债市？ 近期全球债券市场出现明显调整，美、日、英债利率同步上行，且超长债收益率纷纷触及近20年高位。而中债表现较为稳定，超长债低位波动（图5）。投资者关注海外超长债市场的大幅回调，是否会影响国内债市走弱？ 从历史数据看，中美长端国债利率的传导并不显著。海外债向中债的传导可以从直接与间接两个因素考虑。直接影响主要通过资本流动和投资者行为传导：海外利率上升可能引发资本流出和外资减持中债，推升中债利率，不过外 资持仓占比较低，跨境资金渠道的传导效应相对有限。间接影响则通过宏观经济和货币政策等渠道传导：一是全球通胀预期上行的驱动因素共振（如地缘冲突、AI繁荣）；二是海外加息预期抬升、中外利差倒挂加深可能一定程度制约中国央行宽松空间，不过我国货币政策总体“以我为主”，基本面与政策的间接传导效应也不强。 近期国内外债市定价的主线有根本性差异，决定了中债与海外债关联度较低。海外市场的定价核心是“高通胀隐忧+货币政策转鹰”，而国内定价的是“基本面偏弱+流动性宽松”（图6）。以美债为例，市场处在通胀高企、经济韧性、财政压力的不利环境中，利率上破关键点位带来的情绪冲击又会放大市场波动和外溢效应。而国内债市偏强运行的几大支撑依然存在：输入性通胀整体可控，年内CPI难以突破2%；内需修复偏弱，地产和消费的弹性不足；人民币升值趋势下，货币政策维持宽松取向，资金面整体保持合理充裕。 因此，海外债市的大幅波动短期内可能给国内债券市场情绪带来些许扰动，但难以逆转国内利率的运行方向，也不会改变债市的震荡格局。 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 2．资金：货币市场利率中枢持稳 向前看，预计短期内资金面延续平稳偏松状态，大幅波动的风险可控，DR001有望在1.25%-1.35%区间运行，1年期AAA同业存单利率有望维持在1.4%-1.5%区间。结合央行一季度货币政策执行报告释放的信号，预计下一阶段货币政策延续“适度宽松”基调，政策重心阶段性由“扩内需”切换至“畅通传导”，进一步降准降息的必要性阶段性下降。政策利率不变、央行持续回笼中长期流动性的背景下，DR001短期内1.2%-1.25%的下限水平已经明朗，关注政府债缴款、税期与跨月三重压力共振，可能引发资金利率波动。不过在实体融资需求偏弱、货币财政配合诉求下，隔夜资金利率回升到1.4%以上的概率仍不高。 3．债券：回归震荡 （1）利率债：预计短期内债市转为震荡。首先是供需角度有扰动。5-6月政府债供给或将迎来高峰，带来供给端冲击，也有望小幅缓解机构资产荒。其次是做多交易情绪退潮，债市当前点位赔率不高，也难以触发债市走强。央行近期再度提及部分非银机构“过度加杠杆”“期限错配”等行为可能带来的金融风险，债市交易情绪受到一定压制。最后货币政策环境仍有支撑。二季度实际经济有下行压力，资金利率或延续相对宽松。预计短期内10Y国债利率或在1.7-1.9%区间的下沿运行。 全年来看，预计债市仍是区间波动，多空因素均在，难以选择方向。维持年度展望中10Y国债利率中枢1.8%左右（较2025年小幅上行）的判断，核心在于名义经济有望明显修复，驱动利率上行。不过信用周期预示年内经济波动前行，年内降息暂停的概率较大，但也较难看到资金转紧甚至加息，货币环境对债市中性偏有利，因而利率上行的幅度或较为有限。 策略上，建议继续持有同业存单指数基金、短债基金等中短期纯债品种，而长久期品种可考虑小仓位参与博取资本利得，利率进入低位考虑部分减持兑现浮盈，待利率回升至区间上沿后配置价值提升，届时可重新参与。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债：预计信用债有望延续偏强格局，但结构性分化加剧。一方面是供给压力可控，5-6月信用债融资规模倾向于季节性走弱；另一方面是机构配置需求仍有韧性，5-6月基金净买入规模一般季节性走强，资产荒对债市估值形成支撑。品种上看，二永债是博弈超额收益的核心品种，流动性优于普通信用债且具有一定比价优势，建议关注5年期以上品种波段机会；城投债短久期下沉仍可作为底仓，优质主体可适度拉长久期；产业债关注高新技术行业边际改善机会。 当前信用利差已处历史低位，策略上建议底仓以3年内中高等级品种为主，交易端快进快出，需警惕资金面边际收紧及长端利率调整引发的连锁反应。 4．A股大盘：短期尚难言顶，长期隐忧浮现 展望后市，AI景气延续，高位波动加大。A股大盘短期尚难言顶，长期有隐忧。本轮行情中，上证指数虽位于4000点之上，表面看似强势格局，但背后隐藏着极致的结构性分化特征。在AI产业创新周期的强力驱动下，科技主线引领双创板块持续刷新高点；而金融、消费、基建等传统板块，则始终在底部区域震荡整理，未能形成有效反弹。后续上证指数能否实现进一步上行突破，核心变量在于AI主线行情的延续性与景气度韧性。 对于转债，其兼具股性与债性，但由于股市波动较大，转债的表现往往与股市挂钩。预计短期内股债均有向上修复动力，转债或表现偏强。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1.中国证监会近日发布公告称，经商中国人民银行、国家外汇管理局，将从2026年4月24日起允许合格境外投资者参与国债期货交易，交易目的限于套期保值。 点评：允许合格境外投资者参与国债期货交易，是落实“扩大高水平对外开放”决策部署的具体举措之一。该举措将以稳市场、引长钱、促国际化三重效应改善债市生态，促进债券期现货市场高质量发展。 首先，境外机构可借国债期货对冲利率波动，避免调整期被动抛售现券，进而平滑波动、强化期现联动与价格发现。其次，当前外资持有我国国债占比约5%，在“仅套保”这一稳慎框架之下，主权基金、养老金等长线资金配置意愿有望回升，国内债券市场深度与韧性有望抬升。最后，国债期货交易将进一步完善合格境外投资者的风险管理，人民币资产金融功能更完备，预计将增强全球配置吸引力并巩固人民币国际化进程。 三、固收产品展望：净值波动或加大，适度获利了结 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1．债市方向：短期内债市或从修复行情重回震荡走势。短久期品种较为稳定，适合作为投资底仓，中长端利率中枢或在区间偏下沿波动，长久期品种可考虑适度获利了结。中期（3~6个月）内，若遇经济走势波动上行或资金面收紧，可能驱动利率上行，产生较好的配置机会。 2．股债比较：预计短期内股市难言见顶但波动加大。结合股市估值和债市收益率来看，目前股债性价比处于中间水平，相对于无风险利率和债券资产来说，股票资产难言便宜，但未到泡沫程度。预计未来硬科技、能源等相关主题的固收+基金仍有机会。 3．债券久期：做多短债策略在目前环境下稍显拥挤，而久期策略虽有赔率但博弈空间有限。短债产品波动性较低，债市阶段性回调中更加抗跌。中长债产品在债券牛市中更容易捕捉市场机会，但波动也更大，适合参与波段，或者中长期持有。 （二）固收投资策略与配置思路 短期看，资金面的宽松状态对债市仍有一定支撑，但考虑到利率债供给冲击、交易情绪受牵制、做多赔率不足，债市或从修复行情转入震荡走势，久期策略继续追涨性价比不高。基于此判断，对于不同风险偏好，我们有如下配置思路： 1．对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，增加稳健低波理财、短债基金等 预计资金面或遇阶段性波动但风险不高，现金类产品收益相对平稳。从长期来看，现金类产品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至1%附近。投资者可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加稳健低波理财、短债基金、同业存单基金。 2．对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，适度获利了结 预计债市短期回归震荡走势。建议继续持有同业存单指数基金、短债基金等中短期纯债品种，而长久期品种可考虑适度获利了结，待利率回升至区间上沿后（如10Y国债利率在1.9%-2.0%）配置价值提升，届时可重新参与。以长期思维持债，回调是增加配置的机会。券种选择上可尝试短久期信用下沉或高等级信用债阶段性拉长久期以增厚收益。 3．对于稳健进阶投资者，可继续持有固收+产品 预计短期内股市尚难言顶、波动加大，债市转为震荡。含有转债和权益资产的固收+产品净值可能短期波动较大，建议继续持有，如遇净值快速上行可考虑适度止盈。理财产品建议以低波稳健产品为底仓，结合差异化策略的固收+，分散投资。对于固收+理财，可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等。 四、风险提示 若国内经济内生动能修复超预期，可能引发货币政策转向、债市转熊；若中东冲突再度超预期加剧，债市波动将加大；若国际油价长期维持高位，全球权益市场系统性风险将显著上升。 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意