固收产品月报（2024年7月）：债市仍处震荡期，纯债产品耐心持有

|研究院·零售客群部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2024年7月17日 债市仍处震荡期，纯债产品耐心持有——固收产品月报（2024年7月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2024年以来 固收产品回顾 中波动＞中低波动≈低波动＞现金管理类＞中波动进阶 中波动＞中波动进阶≈中低波动＞低波动＞现金管理类 债市回顾 近一个月资金面中性偏松，信贷数据回落，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多。市场表现上，债券利率震荡下行。 上半年债市走牛后转向偏强震荡，三季度以来延续震荡为主。 行业事件跟踪 1、近期，中小银行理财业务受到监管的进一步指导。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 -同业存单：下半年仍有降息降准空间，但空间不大。预计利率震荡向下，幅度受限-利率债：预计债券利率中枢以震荡为主，利率走势偏震荡下行，收益率曲线陡峭化-信用债：预计信用利差低位震荡 中长期趋势未变，但短期仍看震荡为主 固收产品策略展望 1、满足流动性管理需求：对赎回时间要求不高的，优选稳健低波策略理财产品。对赎回时间有要求的，配置T+1现金类理财、货币基金。2、稳健型投资者，建议配置期限匹配策略、类成本法/优先股等积极策略的理财。3、稳健进阶投资者，建议配置固收+理财、公私募QDII基金和QDII理财。可以关注的固收+理财策略包括：+高股息策略、+量化中性、+指数增强、结构化、+多资产/多策略等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：纯债产品净值上行乏力 （一）固收产品收益回顾：短债产品业绩一般 过去一个月，纯债产品整体收益水平一般，虽然回撤幅度不大，但缺乏上行动力。含权债基表现继续偏弱，整体收跌。 截至7月15日，中波动（中长期纯债基金）0.32%（上期0.38%）＞中低波动（短债基金）0.21%（上期0.26%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.20%（上期0.19%）＞现金管理类0.14%（上期0.15%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.53%（上期-0.19%）。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） (%) 0.4 0.3 0.2 0.1 -0.1 -0.2 -0.3 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI-右轴） (%) 1.5 1.0 0.5 - -0.5 -1.0 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至7月15日，各细分资产收益上，债券收益好于流动性资产，信用债涨势较好。长期限利率债仍然强于短期限债券。可转债和A股均延续下跌。 图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指 数涨跌幅(%) 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指数涨跌幅(%) 资产价格指数 中短债指数 0.52 3.20 债券久期指数 中债-综合财富1-3年 0.32 2.44 长债指数 0.97 8.87 中债-综合财富3-5年 0.47 3.33 货基可投债券指数 0.20 1.41 中债-综合财富5-7年 0.59 4.15 高等级同业存单指数 0.20 1.37 中债-综合财富10年以上 0.97 8. 16 高等级企业债指数 0.42 3.912.95 固收产品指数 货币基金 0.1 4 1.03 1-3Y金融二级债指数 0.36 AAA同业存单指基（低波动） 0.20 1.37 国债及政金债指数 0.55 3.61 短债基金（中低波动） 0.21 1. 82 中证转债 -2.79 -1.13 中长债基金（中波动） 0.32 2. 46 万得全A -3.41 -8.17 含权债券基金（中波动进阶） - 0.53 1. 83 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：利率震荡，短债利率下行多于长债 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷数据回落，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多。市场表现上，债券利率震荡下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡下行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行5bp，截至7月15日绝对水平达到1.83%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行8bp，绝对水平为1.96%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 图4：不同期限同业存单(AAA)利率震荡下行图5：1年期中债国债/国开债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：利率小幅下行 （1）利率债方面：国债利率震荡下行。1年期国债利率累计下行6bp，截至7月15日绝对水平为1.53%；5年期国债利率累计下行7bp，绝对水平为1.99%；10年期国债利率震荡，绝对水平为2.25%。10年国债-1年国债期限利差扩大5bp，绝对水平为71bp。 图6：10年期中债国债/国开债利率震荡下行图7：3M/1Y期AAA中短期票据利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡下行。过去一个月，1年期AAA累计下行4bp，绝对水平达到1.98%。3年期AAA累计下行6bp，绝对水平为2.11%。5年期AAA累计下行7bp，绝对水平为2.24%。 图8：3Y/5Y期AAA中短票据利率小幅下行图9：3Y期AAA银行普通债利率小幅下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）与上周持平，为30bp，3年AA+中票信用利差下行8bp至38bp。 图10：信用利差震荡下行图11：长期限信用利差震荡向下 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行，过去一个月累计下行6bp，截至6月14日绝对水平为2.06%。5年期永续债 （AAA-）利率下行，累计下行8bp，绝对水平达到2.32%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行8bp，绝对水平为2.39%。 图12：AAA-银行永续债利率下行图13：A股震荡下跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡下跌 过去一个月，上证综指累计下跌1.9%，截至7月15日收盘价为2974；沪深300指数累计下跌1.8%，收盘价为3476；创业板指数累计下跌6.6%，收盘价为1673。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：长期趋势未变，但短期仍看震荡为主 1、资金：同业存单利率震荡向下，但幅度受限 1年期AAA同业存单利率1.95%，在前期预估水平的范围内。展望后 期，我们认为同业存单利率震荡下行，下半年仍有降息降准空间，可能会打开同业存单利率下行空间，但考虑到货币政策空间不大，因此同业存单利率下行空间也受到限制。 2、债券：利率低位震荡为主 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率中枢以震荡为主，利率走势偏震荡下行，收益率曲线陡峭化。 银行间流动性方面，7月银行间资金趋稳，在降准、降息预期下，资金利率稳中有降，对债市仍然形成利多，但幅度有限。预计对债券市场影响中性偏多。 信贷市场方面，信用环境以稳为主，预计回落速度会小于上半年，整体以稳为主，预计对债市影响整体呈中性。 经济增长方面，实际GDP同比增速相比于上半年小幅下降，通胀温和回升，名义GDP同比增速小幅抬升。由于价格指数温和回升，债券利率的下行空间将有所收窄。预计对债市影响偏中性。 预计三季度债券供给增多，需求平稳，债市“资产荒”问题将被修正。在中性情形下，企业和居民贷款将趋稳，债券利率以震荡为主，阶段性受供给压力影响。 曲线形态方面，预计曲线会维持“牛陡”形态，偏陡峭的曲线形态也有利于货币政策的传导。 （2）信用债：信用利差低位震荡。基于对未来流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价和信用溢价均有望保持在偏低的水平，信用利差低位震荡。关注三季度信用利差的波动，可能导致流动性溢价在低位小幅回升，对高评级信用债造成小幅扰动。整体策略仍是持有获得票息，可在高评级品种考虑久期策略。 城投债方面，尽管地产企业和部分地区城投仍有不小的偿债压力，但考虑到流动性基调是偏宽松的，同时经济平稳运行。由此，预计下半年信用债的违约风险相对偏低。 3、A股大盘：大盘后续难有明显趋势，整体震荡 大盘整体呈现出估值有利、业绩和流动性较为中性的格局。当前估值位于中长期配置的适宜区间，但能否回升仍取决于业绩和流动性能否好转。A股业绩增速仍以震荡为主，国内流动性低位企稳，海外流动性维持平稳。基准假设，估值不变且业绩增长5%，大盘全年涨幅在5%附近，上证主要运行空间2900-3300点。若要打破这一震荡格局，需要经济预期和流动性的持续改善，或出台强有力政策提振市场对经济前景的信心。 策略配置方面，以“红利+”策略，即高股息周期股为核心，同时适度增配目前热度较低的消费行业和科技行业。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、近期，中小银行理财业务受到监管的进一步指导。根据中国证券报报道，山东、重庆、湖南等省份的多家未设立理财子公司的银行收到了监管通知，要求在2026年底前压降存量理财业务规模。这与资管新规的要求一致，即金融机构若主营业务不包括资产管理业务，则应设立独立的资产管理子公司开展业务，强化风险隔离。目前，银行理财子公司市场规模将冲击30万亿，而未设立理财子公司的银行理财规模约为4.33万亿元，占市场约15%。 点评：一方面，中小银行理财业务加速转型。另一方面，行业持续出 清，部分银行彻底转向代销模式，专注于为区域客户提供更定制化的服务。但仍有部分存量理财业务规模较高的银行，未放弃申设理财公司。他们认为自己更了解当地居民理财需求，且理财产品的底层资产含有不少当地乡村振兴等项目标的资产，可以作为普惠理财的主力军进行探索。 三、固收产品展望：缺乏增量信息的行情下继续持有 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：短期内利率波动震荡为主。后续利率的下行趋势需降息推动，而利率上行的拐点则依赖于经济基本面的显著改善。 2、股债比较：两类资产均以中性思路对待。债市赔率下降，股市胜率一般。虽然固收+波动大，但优选能够贯穿全年投资机会的固收+产品，也能较好起到分散配置的作用。 3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势，根据资金需求进行选择。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债市牛陡环境下表现更优，能更灵活调控久期，捕捉市场机会，但波动也更大。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品。对赎回时间有要求的，选择T+1现金类理财、货币基金。 2、稳健型投资者，建议配置期限匹配