固收产品月报（2024年3月）：债市震荡盘整但趋势未完，产品波动加大

|研究院·零售客群部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2024年3月20日 债市震荡盘整但趋势未完，产品波动加大——固收产品月报（2024年3月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2024年以来 固收产品回顾 中波动进阶>中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类 中波动＞中低波动＞中波动进阶＞低波动＞现金管理类 债市回顾 近一个月资金面持续偏宽松，信贷数据趋稳，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率继续下行。 1-2月债市走强，3月债市调整、波动加剧。 行业事件跟踪 1、理财子投资协议存款已受限。2、收益压力下，理财产品转向点心债增厚产品收益。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 同业存单：预计利率低位震荡，等待下一轮货币政策宽松落地。利率债：未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计利率下行空间收窄，盘整概率上升。 一季度债市在供需方面呈现为“供弱需强”。二季度随着供给上升，供需会再度平衡，叠加二季度基本面稳中向好，预计债券利率暂时会进入到一段震荡调整的行情中。 信用债：信用利差低位震荡。1、满足流动性管理需求：对赎回时间要求不高的，优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，配置T+1现金类理财、货币基金。 固收产品策略展望 2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置期限匹配策略、积极策略的理财。尽管债市波动加大，投资于期限匹配、持有到期的债券可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。积极策略的理财将在期限匹配债券的基础上，寻找市场机会挖掘超额收益。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+理财。以低波稳健策略理财产品为底仓+差异化策略产品，分散投资。例如+高股息策略、+量化中性策略、结构化、+多资产/多策略等，持续挖掘优先股、资产套利、REITs等策略机会。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：利率下行至新低后反弹，纯债产品净值回调 （一）固收产品收益回顾：债券产品收益尚可，但回撤加大 过去一个月，债券利率下行至新低后出现反弹，债市在迅猛上涨后迎来短暂的快速回调。虽然超长债波幅巨大，但固收产品通常久期不长，因而纯债产品月度收益仍较为可观，与上期月度收益率接近；但产品波动加大，在近五个 月几乎“只涨不跌”的行情中，遭遇了相对而言最大的月度回撤幅度。中长期债基近一个月平均回撤-0.15%，短债基金平均回撤-0.05%，和历史债市下跌相比，回撤幅度属于偏小。固收+在历经半年的颓势后，受益于A股反弹，单月收益率表现可观。 截至3月15日，中波动（中长期纯债基金）0.41%（上期0.42%）＞中低波动（短债基金）0.30%（上期0.30%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.23%（上期0.19%）＞现金管理类0.19%（上期0.12%）。中波动进阶的固收+月度收益率为1.42%。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 - 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 2024/2/20 2024/2/21 2024/2/22 2024/2/23 2024/2/24 2024/2/25 2024/2/26 2024/2/27 2024/2/28 2024/2/29 2024/3/1 2024/3/2 2024/3/3 2024/3/4 2024/3/5 2024/3/6 2024/3/7 2024/3/8 2024/3/9 2024/3/10 2024/3/11 2024/3/12 2024/3/13 2024/3/14 2024/3/15 截至3月15日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券显著好于短端债券，长债指数近一个月涨势较前期放缓，但仍超过1.5%；企业债和利率债相差不大，均好于金融次级债；A股显著好于可转债。 图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指 数涨跌幅(%) 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指数涨跌幅(%) 资产价格指数 中短债指数 0.54 1.22 债券久期指数 中债-综合财富1-3年 0.33 0.90 长债指数 1.56 5.05 中债-综合财富3-5年 0.46 1.21 货基可投债券指数 0.24 0.58 中债-综合财富5-7年 0.70 1.64 高等级同业存单指数 0.22 0.54 中债-综合财富10年以上 1.09 4.39 高等级企业债指数 0.52 1.641.151.56 固收产品指数 货币基金 0.19 0.44 1-3Y金融二级债指数 0.32 AAA同业存单指基（低波动） 0.23 0.54 国债及政金债指数 0.67 短债基金（中低波动） 0.30 0. 79 中证转债 2.00 -1.01 中长债基金（中波动） 0.41 1.01 万得全A 9.86 -1.42 含权债券基金（中波动进阶） 1.42 0. 72 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：利率继续下行，但幅度收窄，波动增多 回顾来看，近一个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面持续偏宽松，信贷数据趋稳，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率继续下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：震荡 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行2bp，截至3月15日绝对水平达到2.17%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行2bp，绝对水平达到2.28%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 图4：不同期限同业存单(AAA)利率下行图5：1年期中债国债/国开债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率下行，降幅收窄 （1）利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率累计下行10bp，截至3月15日绝对水平为1.83%；5年期国债利率累计下行6bp，绝对水平为 2.24%；10年期国债利率累计下行12bp，绝对水平为2.32%。10年国债-1年国债期限利差收窄2bp，绝对水平为49bp。 图6：10年期中债国债/国开债利率下行图7：3M/1Y期AAA中短期票据利率震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡下行。过去一个月，1年期AAA走平，绝对水平达到2.38%。3年期AAA累计下行3bp，绝对水平为2.55%。5年期AAA累计下行11bp，绝对水平为2.63%。 图8：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行图9：3Y期AAA银行普通债利率小幅下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行3bp至42bp，3年AA+中票信用利差上2bp至53bp。 图10：信用利差震荡图11：短期限信用利差震荡向上 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡下行，过去一个月累计下行6bp，截至3月15日绝对水平为2.44%，与国债利差水平小幅上行1bp至31bp。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行7bp，绝对水平达到2.73%，与国债利差水平持平在49bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行7bp，绝对水平为3.73%，与国债利差上行5bp至41bp。 图12：AAA-银行永续债利率下行图13：A股震荡上涨 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡上涨 过去一个月，上证综指累计上涨7.9%，截至3月15日收盘价为3,054；沪深300指数累计上涨6.8%，收盘价为3,567；创业板指数累计上涨10.4%，收盘价为1,884。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率下行空间收窄，盘整概率上升 1、同业存单：利率低位震荡 3月同业存单利率震荡，贴近此前判断的一季度预计1年期AAA同业存单利率下行至2.2%的点位。往后看，同存利率下行空间或收窄，不过上行概率不大，预计会低位震荡，等待下一轮货币政策宽松落地。 2、债券：利率将进入震荡调整期 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计债券利率短期将继续震荡下行，中期或有阶段性调整的可能。 银行间流动性方面，3月下旬到4月中旬，考虑到跨季和缴税等因素，银行间流动性有边际收敛的可能，预计资金利率保持在政策利率附近震荡，对债券中性。 信贷市场方面，一季度信贷扩张有望保持稳定，1-2月信贷基本稳定，社融同比少增，主要是考虑到发债减少，二季度会有所好转。信贷数据表现对债市影响中性。 经济增长方面，1-2月经济数据偏强，预计一季度GDP预期会上修。不过经济数据的特征尚未明显变化，即供给偏强，需求偏弱。预计经济数据对债市影响偏中性。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率偏震荡。整体来看，一季度债市在供需方面表现为“供弱需强”，二季度随着供给上升，供需会再度平衡，叠加二季度基本面稳中向好，预计债券利率暂时会进入到一段震荡调整的行情中。 （2）信用债：信用利差低位震荡。考虑到季末和4月缴税因素，预计资金利率会小幅上行，对信用债收益率有影响，预计信用债利率会小幅向上，利差也会继续低位震荡。 城投债方面，考虑到各地政府化债积极，因此城投信用风险趋稳。波动更多来自于资金面的变化，预计短期会对城投债形成扰动，但幅度或有限。产业债方面可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。金融债在“资产荒”背景下，受到机构配置的青睐。但是考虑到中小银行参与地方化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验。 3、A股大盘：震荡 2月以来大盘延续反弹，内外资均流入。我们认为后续大盘或进入震荡调整期。第一，富时指数公司提高A股纳入权重的事件性影响已经过去。此外，美联储降息预期不稳定，近期美债利率和美元指数都有所回升，将影响跨境资本流入A股。第二，固然部分经济数据在好转，但股市的核心领先指标货币信贷数据并未好转，2月M1同比增速和中长期贷款余额同比增速均在下行，背后原因还是支柱产业房地产销售尚未好转。历史上，这两大指标都下行，大概率对应着A股的调整期。最近乐观的因素也有，近期证监会就发行上市准入、上市公司监管、证券基金监管、证监系统自身建设等四方面发布政策性文件，都反映了监管层整治相关问题的决心，长期来看有利于改善A股生态环境。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、据21世纪经济报道，某省金融监管部门新近