固收产品月报（2024年5月）：债市短空长多，阶段性增加防御

|研究院·零售客群部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2024年5月20日 债市短空长多，阶段性增加防御——固收产品月报 （2024年5月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2024年以来 固收产品回顾 中波动进阶＞中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类 中波动进阶>中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类 债市回顾 近一个月资金面中性偏松，信贷数据趋稳，经济趋稳。三大因子对债市影响中性，债券利率震荡为主，长期限和短期限表现分化。 1-2月债市走强，3月至二季度以来，债市调整后转入偏强震荡。 行业事件跟踪 1、高价现金产品和存款资产迎来监管最新指导。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） -同业存单：预计利率震荡。银行仍需发行同业存单补充并稳定负债，以进行债券配置和贷款投放。 -地产政策落地提振市场预期，基本面信号不支持利率大幅下行。后续关注去库存政策效果。 债市展望 -利率债：受银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏多、经济基本面中性的影响。预计债券利率震荡，中途伴随小幅调整。 -特别国债发行节奏偏缓，短期影响有限。中期随着债券供给增加、流动性波动，对长端利率的影响将大于短端利率。 -信用债：信用利差震荡，不过票息安全垫仍在、问题不大。 -趋势上看，目前尚未有足够证据判断债市从牛市转向了熊市。可以等待利率反弹风险释放后，再进行增配和拉长久期。 1、满足流动性管理需求：对赎回时间要求不高的，优选稳健低波策略理财产品。对赎回时间有要求的，配置T+1现金类理财、货币基金。存款受到利率下行、监管规范的影响，预计稳健低波理财或将量价齐缩。 固收产品策略展望 2、稳健型投资者，建议配置期限匹配策略、类成本法/优先股等积极策略的理财。期限匹配策略产品目前久期较短。估值稳定系列的积极策略理财，底层主要投向估值稳定的资产，例如优先股、报价式信托、存款、ABS等；并且有一定的期限错配，以提高产品收益。3、稳健进阶投资者，建议配置固收+理财、公私募QDII基金和QDII理财。可以关注的固收+理财策略包括：+高股息策略、+量化中性、+指数增强、结构化、+多资产/多策略等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：债市波动，债券产品净值“N”型走势 （一）固收产品收益回顾：债券产品波动加大，收益趋弱 过去一个月，纯债产品出现截至今年以来最大回撤水平，中长债基金平均回撤-0.31%，短债基金平均回撤-0.14%，净值呈“N”型走势。但单月收益仍然为正，不过上涨幅度较上期缩水一半以上。A股大盘和可转债走强，固收+单月表现较好。 截至5月14日，中波动（中长期纯债基金）0.24%（上期0.56%）＞中低波动（短债基金）0.22%（上期0.39%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.19%（上期0.28%）＞现金管理类0.16%（上期0.17%）。中波动进阶的固收+月度收益率为1.32%（上期0.28%）。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.4 0.3 0.2 0.1 -0.1 -0.2 -0.3 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI-右轴） 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至5月14日，各细分资产收益上，债券收益略好于流动性资产，高等级企业债受益于“资产荒”保持强劲涨势（+0.5%）。但利率债近一个月波动较大，其中，中等期限3-5年债券收益率的韧性较强。可转债和A股均表现较好（>2.5%）。 图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指 数涨跌幅(%) 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指数涨跌幅(%) 资产价格指数 中短债指数 0.30 2.25 债券久期指数 中债-综合财富1-3年 0.3 1 1.71 长债指数 0.31 6.05 中债-综合财富3-5年 0.37 2.33 货基可投债券指数 0.19 1.01 中债-综合财富5-7年 0.3 3 2.87 高等级同业存单指数 0.19 0.98 中债-综合财富10年以上 0.39 5.46 高等级企业债指数 0.55 2.86 固收产品指数 货币基金 0.16 0.74 1-3Y金融二级债指数 0.30 2.16 AAA同业存单指基（低波动） 0.19 0.98 国债及政金债指数 0.29 2.57 短债基金（中低波动） 0.22 1.35 中证转债 2 .71 3.00 中长债基金（中波动） 0.24 1 .74 万得全A 4.03 -0.72 含权债券基金（中波动进阶） 1.32 2.59 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：利率转为震荡，波动增多 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷数据趋稳，经济趋稳。三大因子对债市影响中性，债券利率震荡为主，长期限和短期限表现分化。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡为主 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行2bp，截至5月14日绝对水平达到1.91%。1年期同业存单（AAA）利率走平，绝对水平保持在2.08%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 图4：不同期限同业存单(AAA)利率震荡下行图5：1年期中债国债/国开债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：短期限债券利率小幅下行，长期限债券利率震荡 （1）利率债方面：国债利率震荡下行。1年期国债利率累计下行9bp，截至5月14日绝对水平为1.61%；5年期国债利率累计下行4bp，绝对水平为2.09%；10年期国债利率累计上行1bp，绝对水平为2.29%。10年国债-1年国债期限利差扩大10bp，绝对水平为68bp。 图6：10年期中债国债/国开债利率震荡图7：3M/1Y期AAA中短期票据利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率小幅下行。过去一个月，1年期AAA累计下行6bp，绝对水平达到2.08%。3年期AAA累计下行1bp，绝对水平为2.31%。5年期AAA累计下行5bp，绝对水平为2.44%。 图8：3Y/5Y期AAA中短票据利率小幅下行图9：3Y期AAA银行普通债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅上行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行5bp至36bp，3年AA+中票信用利差上行1bp至46bp。 图10：信用利差上行图11：短期限信用利差震荡向上 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率小幅下行，过去一个月累计下行5bp，截至5月14日绝对水平为2.22%。5年期永续债 （AAA-）利率下行，累计下行1bp，绝对水平达到2.52%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行3bp，绝对水平为2.62%。 图12：AAA-银行永续债利率小幅下行图13：A股震荡上涨 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡上涨 过去一个月，上证综指累计上涨2.9%，截至5月14日收盘价为3,146；沪深300指数累计上涨3.0%，收盘价为3,657；创业板指数累计上涨3.3%，收盘价为1,856。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：长期趋势未变，但短期或有调整 1、同业存单：利率震荡后或小幅上行 1年期AAA同业存单利率2.08%，已基本达到前期预估的水平。展望后期，我们认为同业存单利率震荡，后续债券配置和贷款投放都需要稳定的负债，银行还需要通过同业存单来补充负债。 2、债券：利率震荡为主，短期或有小幅上行的可能 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏多、经济基本面中性的影响。预计债券利率震荡，中途伴随小幅调整。 银行间流动性方面，5月银行间流动性或整体平稳，不过需要关注发债供给上升是否推动资金利率中枢上移。预计对债券市场影响中性偏空。 信贷市场方面，4月金融数据“挤水分”，数据下滑较为明显。考虑到“挤水分”的影响，暂时不用对数据下滑过于担忧。不过从本身数据表现来看，目前尚未观测到融资需求有改善的迹象。因此预计金融数据对债市影响仍然是中性偏多。 经济增长方面，高频数据显示经济表现整体平稳。但后续在投资端发力的支撑下，预计经济动能边际改善，但幅度不高。预计对债市影响偏中性。 此外，近期市场关注5月17日地产相关政策和财政部发行特别国债对债券的影响。对此，我们认为，短期而言，经济数据企稳，外需偏强，目前地产政策落地提振市场预期，基本面信号不支持利率大幅下行。考虑到地产政策落地，到地产链条出现好转，还需要一定的时间，因此市场可能会进入到等待和观察阶段。在此阶段，债券利率估计以低位震荡为主，中途有小幅多次的波动。这主要是考虑到债券供给规模上升的影响，5月17日起，第一批特别国债开始发行，未来会持续7个月至11月底。由于此次特别国债发行节奏偏缓，短期对利率的影响不大。中期而言，债券供给的进一步上升，流动性和债券利率仍有波动可能。 曲线形态方面，目前考虑到银行间流动性可能会有波动，但整体上会保持合理充裕，因此中短债利率不会大起大落，会比较平稳。而长债方面，随着超长期国债的发行，长期国债的利率压力会偏大一些，更有可能出现小幅上行的走势。需要关注经过一段时间后，在多项政策的积累效应下，地产链是否出现 企稳信号。一旦去库存政策效果较好，房价出现边际回升，销售出现边际回暖，则利率的下行空间会被封住，转为震荡或小幅回升的走势。 从趋势上来看，目前尚未有足够证据判断债市从牛市转向了熊市，因为国内地产情况尚未有明显好转。从长期来看，我国经济正在逐步下台阶，在1-3年维度上利率中枢或跟随下移。因此，可以等待利率反弹风险逐步接近尾声后，再进行增配和拉长久期。 （2）信用债：信用利差震荡。关注5-6月份债券供给上升是否会推动资金利率上移，这可能使得水平偏低的信用利差转为震荡，或小幅向上。若幅度不大，票息仍有利于覆盖净值的波动，仍可以持有信用债。 城投债方面，化债力度加大对城投债形成支撑，违约风险下行。但后续资金利率的波动会影响到城投债，尤其是在当前利率比较低的位置，波动在所难免。产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，关键在地产销售的改善情况。金融债方面，当下缺乏“高”收益资产，金融债仍具备一定优势。只是后续需要注意，中小银行参与地方化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验