固收产品月报（2023年4月）：债市震荡为主，稳健类产品收益增速或放缓

|研究院·财富平台部 行内偕作·固收产品研究·月度报告 2023年04月20日 债市震荡为主，稳健类产品收益增速或放缓——固收产品月报（2023年4月） 本期要点摘要 回顾 近1月 本年以来 固收产品收益回顾 中波动进阶>中波动>中低波动>低波动>现金类 中波动进阶>中波动≈中低波动>低波动>现金类 债市回顾 银行间流动性较预期要偏宽松，资金利率中枢稳定，债市利率震荡偏下行。短期限信用债小幅上涨。 资金面趋于稳定的背景下，票息收益趋稳，也使得债券投资趋于稳定。 行业事件跟踪 1、近期新获批发行的公募债券基金体现监管最新指导意见，调整了产品部分投资限制的要求，包括提高底层高评级信用债投资比例，以及增加债券投资杠杆率使用的限制条件。2、REITs有望成为固收+策略中可做“加法”的新资产方向。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 预计同业存单利率震荡为主。利率债市场整体震荡。货币政策趋稳，高等级信用债上涨动能不足。 影响债市走势三个因子：受到经济基本面中性偏利空、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，预计利率债市场震荡为主。中期来看，经济增速可能会逐步向上，债券利率中枢会逐步抬升。信用债有调整压力。 固收产品展望 低波、中低波动产品，例如同业存单基金、短债基金、短债型理财，预计整体平稳。中长期债基等中波产品的收益增长速度或将放缓。固收+等中波动进阶产品可随着风险偏好的提升作逢低增配，但净值表现或将比较颠簸。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：债市上涨，中波动产品延续占优 （一）固收产品收益回顾：中波动进阶产品业绩短期有所表现 过去一个月，截至4月14日，债券产品和现金类产品均延续着平稳的收益积累；其中，中波动（中长期纯债基金）>中低波动（短债基金）>低波动 （高等级同业存单基金）>现金管理类。中波动进阶产品（可投股票和可转债的债券基金）近一个月收益率较上个月由负转正。 整体而言，风险偏好由高到低的产品符合收益率从高到低的业绩表现，体现出虽然过去一个月风险偏好小幅下行、略有波折，但风险偏好继续提升的方向不变。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） （%） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI） 4.0 中波进阶（含权债基930897.CSI） 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 （%） 1.2 1.0 0.8 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI） 中波进阶（含权债基930897.CSI） 0.6 0.4 0.2 - 2023/3/13 2023/3/14 2023/3/15 2023/3/16 2023/3/17 2023/3/18 2023/3/19 2023/3/20 2023/3/21 2023/3/22 2023/3/23 2023/3/24 2023/3/25 2023/3/26 2023/3/27 2023/3/28 2023/3/29 2023/3/30 2023/3/31 2023/4/1 2023/4/2 2023/4/3 2023/4/4 2023/4/5 2023/4/6 2023/4/7 2023/4/8 2023/4/9 2023/4/10 2023/4/11 2023/4/12 2023/4/13 2023/4/14 -0.2 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，10年期国债长端利率继续震荡，资金面DR007回购利率相对稳定，信用债小幅上涨，权益市场震荡、结构分化。市场对国内经济增长预期由强转弱的交易逐渐平缓，加上海外金融稳定事件打压风险偏好，在市场对国内经济修复斜率的分歧缩小并形成新的交易主线之前，将维持在温和复苏的节奏当中。 对应到指数上看，截至4月14日，债券资产优于货币类资产，其中，长期限债券继续优于中短期限债券，中短期限债券优于同业存单和货基可投债券指数。权益类资产，例如万得全A和中证转债，在3月下旬以来反弹上涨，带动固收+有阶段性亮眼表现。 图3：债券指数涨跌幅图4：固收类产品指数涨跌幅 （%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 - 7.83 4.54 2.92 1.291.70 1.79 0.450.82 0.0.74 26 0.260.73 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 (%) 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 - 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 1.09 1.10 0.87 0.58 0.18 0.73 0.27 0.35 0.42 2.30 AAA 货（ 币低同 基波业 金动存 ）单 （（中（含中短中长中权低债波债波债波基动基动 券 动金）金进基 ）阶金 ） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：债券利率震荡下行 回顾来看，过去一个月，影响债市走势三个因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）中，银行间流动性较预期要偏宽松，资金利率中枢稳定，波动不大，使得债市利率震荡偏下行。资金趋于稳定的背景下，票息收益趋稳，也使得债券投资趋于稳定。具体细分资产方面： 1、同业存单：利率下行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行4bp，截至4月14日绝对水平达到2.44%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行9bp，截至14日，绝对水平达到2.63%，略低于1年期MLF利率（2.75%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率下行图6：1年期中债国债/国开债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：利率曲线平坦化，优质金融债利率下行 （1）利率债方面：国债长短期限利率震荡下行。1年期国债利率历经了“下-上-下”的走势，过去一个月累计下行7bp，截至14日绝对水平为2.21%；5年期国债利率震荡为主，下行2bp，截至14日绝对水平为2.68%； 10年期国债利率震荡下行，过去一月累计下行4bp，截至14日绝对水平为 2.83%。结合来看，过去一个月利率曲线平坦化。10年国债-1年国债期限利差下行3bp，截至14日绝对水平为62bp。 图5：10年期中债国债/国开债利率下行图6：3M/1Y期AAA中短期票据利率走势 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率下行。3个月期AAA级短期票据利率下行，过去一个月累计下行13bp，截至14日绝对水平达到2.50%.1年期 AAA级短票据利率震荡下行，过去一个月累计下行5bp，截至14日绝对水平达到2.74%。3年期、5年期AAA级中短期票据利率下行。3年期AAA中短期票据利率过去一个月累计下行8bp，截至14日绝对水平为3.04%。5年期AAA中短期票据利率过去一个月累计下行11bp，截至14日绝对水平为3.24%。 图7：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行图8：3Y期AAA银行普通债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡下行，过去一个月累计下行14bp，截至14日绝对水平为2.83%，与国债利差水平压缩9bp，截至14日绝对水平为32bp。5年期永续债（AAA-）利率下行。过去一个月累计下行13bp，截至14日绝对水平达到3.63%，与国债利差压缩11bp至91bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，过去一个月累计下行11bp，截至14日绝对水平为3.56%，与国债利差压缩8bp至70bp。 图9：5年期AAA-银行永续债利率下行图10：A股震荡上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡 过去一个月，上证综指累计上涨2.3%，截至14日，指数点位为3338；沪深300指数累计上涨2.6%，指数点位为4092；创业板指数累计上涨3.9%，指数点位为2428。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：债券利率震荡为主 1、同业存单：预计利率震荡 预计同存利率偏震荡，1Y同业存单（AAA）在1YMLF（2.75%）下方运行，但下行空间不大，整体呈箱型震荡。主要原因在于预计二季度信贷总量仍有支撑，企业中长期贷款有望保持高增，居民中长期贷款环比有望回暖。 2、债券：预计短期利率震荡，中期利率偏震荡上行 （1）利率债：震荡偏弱。经济增长方面，二季度经济有望延续修复，不过市场对修复的强度仍有分歧。从方向上来说，经济修复对债券的影响仍偏利空，不过考虑到市场预期修复的斜率相对偏缓，对债券的利空程度有限。 银行间流动性方面，展望二季度，资金利率中枢有望继续围绕在政策利率附近波动，跨过季末以后资金可能会偏松，4月中旬遇上缴税等因素，可能会阶段性偏紧。考虑到信贷仍在扩张中，银行对同存的发行需求仍可能维持在一定水平，预计1Y同业存单（AAA）利率可能在1YMLF利率下方运行，但下行空间不大，整体呈箱型震荡。 信贷市场方面，3月新增信贷继续超预期，企业端和居民端分化有所收敛，企业贷款连超预期，居民贷款继续改善，连续第二个月同比多增，中长贷表现好于短贷。由于一季度信贷投放节奏较快，市场对二季度是否能保持有所疑虑，尤其是对居民抵押贷款的修复预期偏弱。不过考虑到一季度地产销售数据不差，居民住房抵押贷款可能还会继续修复，预计二季度信贷数据表现对市场影响中性。 综上，利率债市场未来受到经济基本面中性偏利空、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，预计二季度10年期国债利率震荡为主，运行区间预计在2.85-3.0%，考虑到3月底，10年期国债利率已下行至2.85%附近，趋势性下行空间有限，需要注意在经济数据阶段性表现偏好以及4月下旬政策预期的干扰下，债券利率有阶段性震荡上行的风险；中期而言（6个月），经济增速可能会逐步向上，债券利率中枢会小幅抬升。 （2）信用债：信用利差震荡。3月信用利差震荡小幅下行，高评级信用利差震荡为主，中低评级信用利差向下压缩。展望后期，我们认为信用利差继续压缩的空间相对有限，尤其是高评级信用利差，二季度货币趋稳，但难有持续放松的空间，推动信用利差向下压缩的动能不够。中低评级信用利差可能还 有一定空间，可观的票息收益还会吸引投资者。中期而言，考虑到市场对经济预期的转变，利率整体呈底部向上走势，信用利差仍可能是偏震荡上行的走势。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡下行。考虑到利率短期内窄幅震荡，信用债供给相对不足，金融债配置需求相对稳定，预计高等级金融债仍是机构配置的主流品种，金融债信用利差可能还有一段压缩的空间。低等级的金融债表现可能依然偏弱，主要还是考虑到此前发布《商业银行资本管理办法 （征求意见稿）》的影响，导致整体配置需求偏弱。 （4）久期：偏中短久期。中、短久期较为适宜，拉至长久期需要等待。 3、A股：震荡上行 A股当前既没有估值压力，也没有政策压力和流动性压力，核心的锚是经济预期；预计在海外衰退的背景下，宏观经济仍将温和复苏，A股大盘也将震荡上行。点位空间上，今年经济修复的确定性明显强于去年5-7月，今年上证指数的高点至少会高于去年7月的高点3425点。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、4月初市场传闻，公募债券型基