固收专题：基本面验证与外部扰动共振——论5月债市的季节性规律

基本面验证与外部扰动共振——论5月债市的季节性规律 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：孙欣贺 2026年05月13日 相关研究 【固收观点】 《如何战胜一致预期？——26Q1绩优中长期债基制胜之道》2026.04.28《石油危机的“旧瓶”与“新酒”——本轮“滞胀交易”有何不同？》2026.04.21《谁更值得配置？——赔率视角下的现券性价比与凸点交易机会》2026.04.21《1.3%的DR007意味着什么？——利率周度策略》2026.04.14《子弹or哑铃，何以解忧？——利率周度策略》2026.04.07 通过复盘2018年以来5月长短端国债收益率相对于4月底的走势变化，我们发现： 对于10Y国债而言，过去的8年中有4年5月债市呈现震荡走强格局，而剩下的4年中5月长债多有走弱（2018年和2024年在在5月底10Y国债收益率较4月末边际下行）。对于1Y国债而言，2018年以来多数年份短端国债收益率较4月底均有不同程度下行，而在2018年5月中下旬和2020年5月全月，1Y国债收益率则呈现震荡回升的状态。 通过复盘过去8年5月债市走势，我们可以总结出以下规律： 5月资金面多处于均衡偏松的状态，对短端资产形成有效支撑，对应的1Y国债收益率多呈现震荡下行格局。但多空因素交织的背景下，长债则表现为涨跌互现，更易受内外部因素的影响。内部因素体现为5月为基本面验证期。4月债市的博弈焦点多集中于两会后财政发力及债券供给，进入5月后尽管债券实际发行量并不小，但市场对于供给端的担忧可能会边际钝化，交易核心逐步回归到政策落地后经济基本面的验证之上。外部因素或者说外生冲击，则体现为中美贸易关系博弈（2018、2019、2025年）、公共卫生事件冲击（2020、2022年）以及监管政策调整（2024年）等扰动。 站在当前时点往后看，我们认为有以下几点值得关注：1）关注特朗普访华中美会晤达成成果的“预期差”；2）基本面对债市的利空影响可能较为有限；3）资金面或从“超季节性宽松”向“中性偏松”进行回归；4）5月新增理财规模季节性回落，对债基买盘力量支撑可能较为有限。 我们认为债市或从顺畅下行转为震荡，曲线形态或小幅平坦化。预计10Y国债利率或在1.7%-1.8%区间震荡，30Y或在2.2%-2.3%区间波动。策略上5月中上旬建议“多看少动”，从“小幅进攻”转向“攻守兼备”，久期不宜再激进追涨，需紧盯资金面与供给节奏，挖掘曲线凸点等结构性机会。 【风险提示】 经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期、中美会晤结果超预期 正文目录 1.近期观点回顾..............................................................................................41.1. 2026/04/28《如何战胜一致预期？——26Q1绩优中长期债基制胜之道》........................................................................................................................41.2. 2026/04/21《谁更值得配置？——赔率视角下的现券性价比与凸点交易机会》.................................................................................................................41.3. 2026/04/14《1.3%的DR007意味着什么？》.......................................42. 18年以来5月10Y国债涨跌呈现“五五开”格局..........................................63. 18年以来历年5月债市复盘.......................................................................84.后续债市怎么看？....................................................................................245.风险提示...................................................................................................30 图表目录 图表1：2018年以来5月10Y国债收益率涨跌互现...................................6图表2：2018年以来5月1Y国债收益率多呈现震荡下行态势...................6图表3：2018年以来5月相对4月底10-1Y国债利差涨跌互现.................7图表4：2018年以来5月相对4月底30-10Y国债利差多数走阔...............7图表5：2018年以来5月利率及利差变动情况............................................8图表6：2018年4月18日国债收益率大幅下行.........................................9图表7：2018年4月17日央行宣布降准以置换MLF.................................9图表8：2018年5月上旬水泥价格震荡上行...............................................9图表9：2018年5月新增社融明显走低......................................................9图表10：2019年5月初至5月中下旬10Y国债收益率下行较为明显.....10图表11：2019年4月经济数据明显走弱....................................................11图表12：2019年5月制造业PMI下行至收缩区间....................................11图表13：2020年5月债市震荡走熊..........................................................12图表14：2020年4月出口增速有所抬升..................................................12图表15：2020年5月新增专项债发行明显放量.......................................12图表16：2020年4月初至5月26日逆回购操作持续处于空窗期............13图表17：2021年5月下旬10Y国债收益率加速下行...............................14图表18：2021年4月制造业PMI有所回落..............................................14图表19：2021年一季度地方政府债发行进度较慢....................................14图表20：2021年5月资金利率低位运行..................................................15图表21：2021年5月国债、二级资本债收益率均震荡下行.....................15图表22：2022年5月末债市出现边际回调...............................................16图表23：2022年4月经济数据大幅走弱..................................................16图表24：2022年4-5月失业率处于季节性高位........................................16图表25：2022年5月资金利率处于低位..................................................17图表26：22年5月25日全国稳住经济大盘电视电话会议召开................17图表27：2023年5月10Y国债震荡下行.................................................18图表28：2023年4月制造业PMI大幅回落..............................................18图表29：23年5月质押式回购量处于季节性高位....................................18图表30：2023年4月居民中长期贷款出现少见的负增长.........................19图表31：23年4月房地产开发投资同比大幅下滑对固投形成明显拖累...19图表32：2024年4月下旬债市出现较为明显回调....................................20图表33：2024Q1货政报告提及债券市场供需关系有望进一步趋于均衡..20图表34：2024年4月新增社融出现罕见负增长.......................................20图表35：2025年5月债市震荡走弱..........................................................21图表36：2025年5月央行实施“双降”宽货币政策.....................................22 固收专题 图表37：25年5月12日中美经贸谈判取得实质性进展后IRS利率转为上行......................................................................................................................22图表38：2025年4-5月中美关税政策梳理...............................................23图表39：近期上证指数持续震荡回升........................................................24图表40：2026年4月PMI指数较前值回落..............................................25图表41：新订单指数和生产指数之差再度转负.........................................25图表42：2026年4月国股转贴现利率震荡下行.......................................25图表43：26年4月票贴和存单负利差有所走阔........................................26图表44：2026年4月央行净回笼流动性..................................................27图表45：5月地方政府债供给往往季节性放量..........................................27图表46：5月新增理财规模弱于4月.....................................................