理财持仓全景扫描系列（六）单品：理财公司竞合图谱与投资行为全盘解析

银行 2025年03月01日 ——理财持仓全景扫描系列（六） 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 吴文鑫（分析师）wuwenxin@kysec.cn证书编号：S0790524060002 30万亿元市场格局：增量博弈时代的结构调整 保守估计2025年理财规模有望达到31.5万亿元高点。受高息存款严监管和债市行情催化，2024年末理财规模达29.95万亿元，高增3.15万亿元。2025年规模“催化剂”有所减少，保守估计高点或为31.5万亿元。 市场份额：股份＞国有＞非理财子＞城商＞农商＞合资。截至2025-02-16，存续规模前三的理财公司分别为招银理财、兴银理财、信银理财，均为股份行理财子且超2万亿元。2022年底债市“赎回潮”之后，多家经历了“V”形恢复性增长。 盈利能力：头部股份&城商行理财子ROE居前，“量价双优”为关键。国有行理财子规模优势+ROE困境并存，股份行理财子市场化机制驱动高盈利，城商行区域深耕孕育高ROE。“量价双优”头部股份&城商行理财子盈利能力居前，对集团的营收&中收贡献度较高，理财子牌照价值凸显。 数据来源：聚源 相关研究报告 三重驱动：理财公司产品竞争力+母行零售基因+代销渠道。（1）产品收益率：国股稳扎稳打，城商&合资较为分化；（2）母行零售基因：国股行客群基础扎实；（3）代销渠道：近年加速布局，理财公司规模与被代销产品数量呈显著正相关。 《关注M0回流情况及央行投放工具切 换 的 影 响—行 业 深 度 报 告 》-2025.2.26 31家理财机构行为特征：委外占比高企，直投禀赋各异2024Q4末委外占比仍高企，多数高于50%。委外监管红利逐渐消退，但受制于 账户、投研能力，理财公司仍有较大委外需求。各类理财公司投资偏好迥异： （1）国股行理财子：高流动性资产主导。以存款、同业存单等为压舱石，产品收益率稳扎稳打，绝对收益定位凸显。信用债上以“短久期+高评级”平衡收益与风险。股份行理财子的委外、衍生品投资更灵活多样。（2）城商行理财子：适度信用下沉+非标资产差异化突围。杭银理财、苏银理财、南银理财通过信用债“拉久期+信用下沉”及较高比例非标实现超额收益。（3）合资理财公司：具权益直投基因，但近年加速转向固收资产。贝莱德建信理财、高盛工银理财初期以权益投资为特色，穿透后股票持仓占比曾达90%以上，但近年受制于客户风险偏好、权益市场调整、销售渠道单一，截至2024年6月末5家合资理财公司穿透后的固收类资产占比均超70%。 《短期规模、盈利增长放缓，关注长期资产质 量改善—行业点评报告》-2025.2.23 《大行资负缺口回溯与测算—1月央行信贷收支表点评》-2025.2.18 3大趋势研判：置身理财新监管体系下的“加减法”理财“分级监管”箭在弦上，投资端或做取舍。拟弱化对理财规模的考核，增加 标债投资，减少监管套利，国有、合资理财公司的合规性较高，或整改压力较小。合资理财的“加法”：合资理财公司的成立主要由政策驱动，旨在金融开放与国际化布局。市场环境制约叠加较为单一的渠道销售惯性，合资理财公司由权益为主转向固收类资产，委外也成为一大选择。具备养老理财试点+QDII额度+衍生品交易资格，未来在权益/QDII/衍生品投资方面“借势突围”成为可能。 中小银行的“减法”：2026年底前中小行或面临“清零”压力。中小银行资管部在AA及以下金融债、信用债下沉明显更多，牌照收紧加剧结构性资产荒。 投资建议后续理财评级监管或将助力理财公司做好“加减法”，国有行理财子和合资理财 公司的投资风格较为符合监管导向，有望受益于理财分级监管体系；股份行和城农商行理财子则可通过差异化资产获取能力巩固零售客群。受益标的有工商银行、农业银行、中国银行等。 风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 目录 1、30万亿元市场格局：增量博弈时代的结构调整....................................................................................................................51.1、市场份额：股份＞国有＞非理财子＞城商＞农商＞合资..........................................................................................61.2、盈利能力：头部股份&城商居前，量价双优为关键...................................................................................................81.3、三重驱动：产品本身+母行零售基因+代销渠道.......................................................................................................111.3.1、①产品收益率：国股稳扎稳打，城商&合资较为分化..................................................................................121.3.2、②母行零售基因：国股行客群基础扎实.........................................................................................................131.3.3、③代销渠道：理财子加速布局下沉市场.........................................................................................................142、31家理财机构行为特征：委外占比高企，直投禀赋各异..................................................................................................182.1、委外比例：合资＞股份＞国有＞城商........................................................................................................................182.1.1、保险资管：存量或于2025年底开始集中到期...............................................................................................232.1.2、信托计划：整改“新老划断”，存量未明显下降...........................................................................................252.1.3、基金专户：补足理财公司主动管理短板.........................................................................................................262.1.4、券商资管：债券交易&获取资产的优势..........................................................................................................272.1.5、期货专户：策略赋能+风险对冲的协同..........................................................................................................282.2、存款：低波资产的首选，近年国股行理财子积极增配............................................................................................292.3、NCD：存款收紧的替代品种，国股行理财子积极增配...........................................................................................302.4、债券：国股有所减配，城商行则相对稳定................................................................................................................322.4.1、直投or委外：江浙城商行理财子直投比例较高...........................................................................................332.4.2、久期&评级：江浙城商理财子擅长拉久期+做下沉.......................................................................................342.5、非标：占比分化，城商行理财子仓位仍较高............................................................................................................352.6、权益：偏好右侧布局，合资具备较强直投能力........................................................................................................372.7、衍生品：招银一家独大，交易牌照发放收紧............................................................................................................382.8、QDII：国股&合资理财较易获额度............................................................................................................................402.9、公募基金：股份直投为主vs国有被动持有..............................................................................................................423、3大理财趋势研判：新监管体系下的“加减法”................................................................................................................443.1、“分级监管”箭在弦上，投资端或做取舍..........................................................................................