理财持仓全景扫描系列（四）：理财委外公募基金的近况与远望

低利率+严监管环境下，公募基金迎来理财委外新机遇 “安全性+流动性”将是未来一段时间内理财的主要目标。理财将更加强调流动性风险与收益之间的平衡，继续将固收类产品作为主要配置方向。而固收产品的票息策略阶段失效，交易策略需补位，受制于投研体系等因素，理财仍有较大需求通过公募基金参与债券交易。 2024H1理财第一大增配资产为公募基金。截至2024Q2末，理财全部持仓中公募基金占3.6%，规模较年初增长约5000亿元至1.1万亿元。从2024年上半年理财增量资产的结构来看，公募基金占33%，为第一大增配资产。由于公募基金在理财披露时无需穿透，我们认为采用“穿透后”口径统计其占比更为准确。2024Q2末理财前十大持仓中，公募基金占4.4%，其中短期纯债型基金和中长期纯债型基金占比最高，均为1.4%。 细拆：理财“选基”，较看重绝对收益 理财公司：头部理财子、开放式理财产品是委外主力，如招银理财、兴银理财、交银理财、工银理财等。截至统计日2024-08-04，历年委外基金规模较大的理财机构，大部分均在2024Q2加大了委外基金规模。 理财产品：债基的委外主要来自开放式固收理财。2024H1开放式固收类产品小幅增配货基，大幅增配纯债基金，受益于上半年债牛行情。但封闭式理财产品的基金仓位总体较低。 4大偏好：理财偏好契合自身调性、有业绩持续性的基金，包括成立较久的大规模基金、低波稳健绝对收益基金、流动性资产占比高的基金、银行系公司基金。 理财委外基金，是兼顾流动性+收益性的更优解 流动性：监管密集出台后，理财的快速应对。高息存款、平滑信托等资产面临整改，理财短期内遭遇较大的欠配压力。由于部分信用债交投不活跃，短期内很难找到交易对手。而委外公募基金可提高资产配置效率，实现快速申购、快速建仓。 便利性：相较于理财子，基金投研体系具先发优势。一方面，理财产品仍无法直接投资中债登债券，需通过委外进行；另一方面，理财公司投研人员较少，委外基金可分担直投债券带来的工作量。 收益性：基金节税效应+QDII额度较多。公募基金可免征资本利得增值税+企业所得税，随着理财收益率持续下降，其节税优势逐渐凸显。此外，在各类资管机构中公募基金新批QDII额度较多，可帮助理财配置全球资产、做高收益。 复盘：当债市利率处于下行通道或有下行预期时，理财通常会增配公募基金。当前债市仍存博弈情绪，我们预判下阶段长债利率或维持震荡，推测理财短期或赎回绩优基金止盈。但中长期来看，基本面改善信号还不够强，债市利率仍有下降预期，推测理财委外基金参与债市的意愿仍较强。若假设截至2024年末理财底层的基金比例达4.5%，理财规模按31万亿元计算，委外基金规模或达1.4万亿元，较2024Q2末的1.1万亿元有3000亿元的增量空间。 投资建议 监管引导理财“质优于量”，未来理财投资行为或更加规范、披露或更加透明。 客群优势明显、渠道多元的银行仍将受益，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行、中信银行等。 风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 1、低利率+严监管环境下，公募基金迎来理财委外新机遇 “安全性+流动性”将是未来一段时间内理财的主要目标。理财与公募基金投资者的风险偏好有一定差异，我们认为后续理财将更加强调流动性风险与收益之间的平衡，继续将固收类产品作为主要配置方向。在这一过程中，公募基金会作为理财资金的配置方向之一。同时，降息环境下债券交易将取得较好收益，因此理财资金对低波动、高流动性的公募基金需求将持续存在。 票息策略阶段失效，交易策略需补位，债券交易正是公募基金的长项。理财的主力券种是信用债，过去通常采取持有到期的策略，但随着低利率环境下新发信用债利率不断走低，交易策略的重要性上升。低利率环境下，理财原先通过保险通道配置协议存款、信托通道做下沉+拉久期+净值平滑，但目前这两种方式均已受到监管约束，后续无法新增，存量也面临整改压力。理财做高收益的“通道”大幅减少，而理财自身投资债券主要是持有到期、获得票息收入为主，但低利率环境下，票息收入已无法满足理财的业绩要求，做债券交易的必要性大大提升，这正是公募基金的优势所在。 图1：投资“不可能三角”框架下，理财或增配公募基金 1.1、2024H1理财第一大增配资产为公募基金 截至2024Q2末理财存量结构来看：2024Q2末理财持有公募基金总资产约1.1万亿元，较年初增长约5000亿元，占比从年初的2.1%升至3.6%（均为穿透后口径）。 “资产荒”叠加理财规模增长，公募基金成为理财重要投资方向。 2024年上半年增量资产结构来看：增配公募基金0.49万亿元，占总资产增量的33%，为第一大增配资产。印证了理财在资产荒的当下，通过公募基金快速建仓的思路，除了公募基金外，其余流动性资产如同业资产、同业存单也有增配。 图2：2024Q2末，全市场理财底层的公募基金占比升至3.6%，较年初上升1.5pct 图3：2024Q2末，全市场理财底层的公募基金规模为1.1万亿元（万亿元） 1.2、以前十持仓模拟全部持仓，观察理财委外行为 1.2.1、理财可直投、亦可间接投资公募基金 采用“穿透后”口径统计公募基金的占比更为准确。由于“资管新规”规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”，因此目前理财既可以直接投资公募基金，也可通过资管产品投资公募基金。由于理财投资公募基金无需穿透，我们认为采用理财“穿透后”的口径更能真实反映公募基金的占比。（注：本文委外“公募基金”，不包含基金资管计划） 表1：“资管新规”规定公募基金可豁免一层嵌套 图4：理财产品无需对公募基金进行穿透，故“穿透后”口径仍会披露公募基金 表2：“穿透前”口径的公募基金占比较小 表3：“穿透后”口径的公募基金占比更大，穿透了通过资管产品投资的公募基金 1.2.2、2024Q2主要增配了货基和短债基金 2024Q2末理财前十持仓中基金占4.4%，短期纯债型和中长期纯债型占比最大。 我们以理财产品前十持仓模拟全部持仓，发现2024Q1理财已开始增配公募基金，穿透后占比从年初的2.6%升至2024Q1末的2.9%，2024Q2延续了该势头，占比升至4.4%，其中短期纯债型、中长期纯债型基金占比最高，占比均为1.4%。 表4：截至2024Q2末，全市场理财前十持仓中的公募基金占4.4%（穿透后），其中债券型基金占3.5% 2024Q2理财公司配置公募基金速览：债基（78.6%）＞货基（15.7%）＞混合型基金（2.6%）＞QDII型基金（1.5%）＞股票型基金（1.1%）＞另类投资基金（0.4%）＞REITs（0.1%）；按公募基金总规模为1.1万亿元计，规模分别为：债基（8646亿元）＞货基（1732亿元）＞混合型基金（288亿元）＞QDII型基金（160亿元）＞股票型基金（117亿元）＞另类投资基金（48亿元）＞REITs（10亿元）。 债基结构：中长期纯债型基金（31.9%、3506亿元）＞短期纯债型基金（31.7%、3491亿元）＞混合债券型一级基金（7.8%、857亿元）＞被动指数型债券基金（4.8%、533亿元）＞混合债券型二级基金（2.1%、232亿元）＞可转换债券型基金（0.3%、28亿元）。 图5：2024Q2末全市场理财持有的公募基金中，纯债型基金（短债纯债型+中长期纯债型）占比最高 2024Q2理财主要增配货基和短债基金，反映短久期理财产品“资产荒”突出。 截至2024Q2末，理财前十持仓中的公募基金共1292只（不重复计算，截至2024-08-04披露），其中货基、债基分别占10%、50%。若我们定义2024Q2末在理财委外市场中，规模市占率上升的基金为“2024Q2增配的基金”（共707只），反之市占率下降的基金为“2024Q2减配的基金”（共943只），发现Q2末有101只货基、127只短债基金被理财增配，数量占比分别为14%、18%，占比远高于24Q2末存量基金的数量占比。意味着短久期理财产品（现金管理类、开放式固收类）欠配问题较为突出。 表5：2024Q2增配的基金主要为货基、短期纯债型基金 2、细拆：理财“选基”，较看重绝对收益 2.1、需求分布：头部理财子、开放式理财产品是委外主力 2.1.1、理财公司：头部理财子的委外规模较大 头部理财子是委外公募基金的主力。我们统计了理财前十持仓，发现国有行、股份行理财子委外公募基金的规模较大，包括招银理财、兴银理财、交银理财、工银理财等。截至统计日，历年委外基金规模较大的理财机构，大部分均在2024Q2加大了委外基金规模，理财“钱多”的当下一定程度上带动了公募基金的规模增长。 表6：国有行、股份行理财子委外公募基金的规模较大（亿元，统计截至2024-08-04） 理财机构在短债基金、中长债基金上的偏好较为分化。交银理财、建信理财两者兼顾，委外短债和中长债基金的规模基本相当；而招银理财、工银理财、青银理财等更偏好中长债基金；兴银理财、信银理财、民生理财则更为偏好短债基金。 其余债基如混合型、指数型基金主要为国股行理财子青睐。主要由于这些头部理财机构的产品货架较为齐全，不同于其余中小机构，除了固收类产品外还积极布局混合类和权益类产品，故委外基金的需求也较为多样化。 表7：理财机构在短债基金、中长债基金上的偏好较为分化（亿元，统计截至2024-08-04） 2.1.2、理财产品：债基的委外主要来自开放式固收理财 现金管理类产品委外的基金均为货基。从规模占比来看，2024Q2末现金管理类理财产品底层的货基占0.98%（穿透后口径），较2024Q1末上升0.77pct。现金管理类产品原先依靠通道类协议存款+平滑信托兼顾收益和流动性的做法受限，随着收益率不断下降，通过高流动性的货基进行流动性管理的意愿提升。 表8：2024Q2现金管理类理财产品大幅增配货基 货基方面，理财偏好于收益率较高的品种。截至2024Q2末理财前十持仓中规模TOP 40货基来看，上半年年化收益率中位数为2.17%，具有较为亮眼的收益表现。 随着“手工补息”存款、平滑信托等工具叫停，货基的交易属性或将凸显。 表9：理财委外规模TOP 40货基，2024年上半年收益率中位数为2.17% 开放式固收类产品小幅增配货基，大幅增配纯债基金。从规模占比来看，2024Q2末开放式固收类理财产品底层的货基占0.63%（穿透后口径），较2024Q1末上升约0.3pct，整体仓位并不大；债基占比5.93%，其中短债基金、中长债基金分别为2.61%、2.38%，占比较2024Q1末分别提升1.13pct、0.73pct，增幅在各类基金中最大。由于上半年债市行情较好，理财对于直接参与债券交易较为谨慎，委外债基的需求提升。 表10：2024Q2开放式固收类理财产品小幅增配货基，大幅增配纯债基金（短债、中长债） 和开放式不同，封闭式理财产品的基金仓位总体较低。尽管2024Q2封闭式理财产品较Q1也小幅增配了货基、债基，但基金占比总体不大，原因是封闭式产品主要承接长期限资金，理财偏好于票息策略，持有信用债到期为主，对于借助基金进行流动性管理的需求较小。 表11：2024Q2末封闭式固收类理财产品小幅增配基金，但增幅小于开放式理财 2.2、四大偏好：契合理财调性、有业绩持续性的基金 2.2.1、偏好一：成立时间较久的大规模基金 理财偏好成立时间久、基金经理从业年限久的大规模基金。2024Q2末理财委外规模TOP 40的基金（截至2024-08-04披露），基金本身的净资产平均为16亿元，各自在同类基金中的排名平均为前3.44%，基金成立至今平均有5年左右，基金经理平均从业年限为6.6年。意味着理财更加偏好规模较大、成立较久的基金，优选从业经历较为丰富的基金经理，这类基金的业绩有较多历史印证，能较好穿越市场周期。