理财持仓全景扫描系列（二）：起底短债理财

赎回潮后，短债理财相比于同类基金的收益率优势不再 2022年11月前，短债理财的收益率始终明显高于短债基金，但2022年11月“赎回潮”后收益优势不再，年化收益率与短债基金基本持平。若剔除费率优势，短债理财的收益优势进一步缩窄。 短债理财定位增强版现金理财，规模受益于现金理财的严监管。由于使用摊余成本法估值的现金管理类理财产品受到严格的规模和投资范围限制，其溢出的资金可由短债理财承接，2023年末短债理财规模约3.25万亿元，市占率12%。 短债理财大多只能使用市值法，故控制净值回撤要求较高。短债理财均为开放式运作（包含定开式），且大多须采用市值法估值，故对控制回撤的要求较高。 2022年底“赎回潮”后，短债理财的投资风格由“做收益”转为“控回撤”。 短债理财在持仓上构筑了“存款+委外”两道防线 2023Q3末持仓：资管产品（41%）＞货币市场类（31%）＞固收类（24%）＞QDII（2.3%）＞公募基金（1.9%）。对比短债基金，短债理财的持仓特点主要有：特点一：现金及存款占比持续提升。“赎回潮”后理财加大了低波稳健资产的配置，优化持有体验；随着越来越多的理财公司前十持仓口径变成“穿透后”，通过资管产品投资的存款由“资管产品”科目转入“现金及银行存款”科目披露。 特点二：SPV委外以保险资管+信托为主。短债理财定位为“增强版现金理财”，SPV委外的偏好较为类似：（1）组合类保险产品：2023年末理财的通道类协议存款规模1.65~1.89万亿元，其中短债理财持有0.43万亿元。新规之下协议存款在2024年或面临“量价双降”。若协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财收益率将下降16BP。（2）信托计划：在交易债券、投资ABS上具有一定的专业化优势。实操中或形成“平滑专户”帮助理财以丰补歉，随着穿透要求趋严，后续操作空间或将缩小。（3）其余SPV：选择分化，主要考虑借力投研和集团协同。 特点三：公募基金流动性强+豁免一层嵌套。2023Q3末短债理财前十持仓中公募基金占比约2%，其中货基和债基分别占0.2%和1.8%。公募基金具有较高流动性且可算作底层资产，豁免一层嵌套；在披露上，投资的公募基金可不用穿透至底层。基金选择上，国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基。 存款降息+债牛催化下，短债理财有望规模快速扩张并增配债券 利率债占比稳定、同业存单占比总体下降。利率债除了满足监管5%下限要求外，以波段交易为主，占比基本稳定在6%左右；同业存单占比总体下降。 偏好信用下沉获取票息保护。理财可在一级市场买信用债并偏向于持有到期：（1）银行二永债：占比在2022年底赎回潮后总体下降。与短债基金不同的是，短债理财的二永债会适当下沉到AA以下城农商行，以获取超额收益；（2）城投债：2023Q3末短债理财持有城投债占5.08%。区县级是短债理财的持仓首选，地市级次之；AA(2)级城投债被短债理财重点挖掘，江苏、浙江和重庆的AA(2)占比最大，而AA-级则主要分布在重庆、陕西等地；（3）下沉品种：私募债＞PPN＞ABN＞PRN（2023Q3末），合计约5%，品种下沉是区别于短债基金的独特优势。 2024年理财规模有望收复失地，短债占比持续提升。存款挂牌利率下调和投资者对债市信心逐渐恢复，叠加协议存款迎来收束，理财对债券的配置力度有望增强。我们认为2024年理财规模有望收复失地、重回30万亿元大关，其中短债理财有望增长至3.9万亿元，较年初增加约6500亿元。 风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 1、赎回潮后，短债理财的收益率优势不再 短债理财的收益率优势逐渐消失，始于2022年11月债市赎回潮。我们对比了短债理财和短债基金的收益率走势，发现2022年11月前短债理财的收益率始终明显高于短债基金，收益率优势可达50~200BP。但2022年12月开始，这种收益率优势急剧收窄几乎消失，短债理财和短债基金的年化收益率十分接近。 图1：2022年12月后，短债理财较短债基金的收益率优势逐渐消失 背后反映的是理财配置思路的转变，由做收益转变为控回撤。同样地，我们对比了短债理财和短债基金的月度收益率（年化），发现短债理财在2022年11月的单月回撤大于短债基金，印证了赎回潮下理财事实上已成为债市波动“放大器”。这时候理财开始重申“绝对收益”的自我定位，把控制回撤作为首要任务，将目光转向“存款”类资产，打造更为低波稳健的产品以优化持有体验。实际上以牺牲部分高收益为代价，所以能够解释为何其收益率优势迅速缩窄并消失。 图2：2022年11-12月，短债理财收益率回撤大于短债基金 1.1、短债理财定位“增强版现金管理类” 理财已形成较为完整的产品货架，形成错位竞争。根据风险等级和业绩比较基准两大维度，理财产品可分为四大梯队——现金管理类、固收类、混合类和权益类。 其中固收类又分为纯债（超短债、中短债和长债）、其他纯固收、固收+三类。本文所述的“短债理财”，特指纯债中的“超短债”和“中短债”，不包含非标和权益。 和现金管理类产品相比，短债理财的资产种类并无二致，差异只在于资产久期更长、信用等级更下沉、杠杆率可以更高。 图3：本文定义的“短债理财”包含“超短债”和“中短债”两类纯债理财产品 参照短债基金的界定，我们定义剩余期限≤3Y为“短债”。由于“短债理财”并无官方统一的定义标准，我们参考Wind短债基金指数（885062.WI）的编制方法，将剩余期限≤3Y的债券定义为“短债”，因此“短债理财”为80%以上资产投资于剩余期限≤3Y的标准化资产（仅限货币类和短债类资产）的非现金管理类纯债理财产品。其中包括超短债型、短债型、中短债型三类子类，分别为80%以上的资产投资于剩余期限≤270天、397天、3年的标准化资产。 表1：定义短债理财为80%以上资产投资于≤3Y短债的纯债理财产品 为区别于现金管理类产品，监管规定短债理财的产品名称中不能使用“货币”“现金”“流动”等类似字样。根据申赎频率的不同，我们将短债理财分为三类： （1）每日开放型：每日申赎。日开型短债理财在每个交易日都开放申购赎回，流动性上和现金管理类产品类似，但因日开型短债理财须使用市值法估值，故净值波动可能大于现金管理类产品； （2）最短持有期型：每日申购，但持有满N天后才可每日赎回。该类理财产品通常设置7天、14天、30天、60天、90天等最短持有期，在最短持有期内不能赎回或需要支付较高的赎回费率才可赎回，直到最短持有期到期后方可每日赎回； （3）滚动持有期型（包括固定期限定开型）：可每日申购，但仅能在固定的开放日才可赎回，若开放日没有赎回，就会自动滚入下一个运作期。固定开放日通常是间隔30天、60天、90天等，典型的如“日申月赎”“日申季赎”。而“固定期限定开”型则是申购和赎回均需在特定的开放日才可确认。我们梳理发现，理财产品的命名不尽统一，部分出现“滚动持有期型”和“固定期限定开型”混用的现象，为统一口径，本文将两者合并，统称为“滚动持有期”型。 图4：按照申赎机制的不同，短债理财产品可分为日开、最短持有期、滚动持有期（包括定开）三大类 2023年末短债理财存续3.25万亿元，三大子类的占比较为接近。根据我们统计，截至2023年末，全市场短债理财产品的存续规模为3.25万亿元，占全市场理财产品的12%；其中每日开放型、最短持有期、滚动持有期占比分别为3%、4%、5%。 图5：2023年末短债理财产品约3.25万亿元，占全市场理财12%（万亿元） 1.2、有望承接存款和现金管理类理财溢出的资金 短债基金的发展，起初来自于货基严监管+债市修复的催化。2017-2018年，货基受到《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》和“资管新规”等政策的严监管，规模增长掣肘，短债基金崛起。其后适逢债市反弹，短债基金规模加速扩张。然而2018年7月监管下发《关于规范理财债券基金业务的通知》规定短债基金均须“80%以上资产投资于债券”，意味着短债基金此前重点布局货币类资产（存款、债券回购）的策略将不再可行，并对估值方法设置严格要求，只有极少数满足要求的短债基金可使用摊余成本法，其余均为市值法。中国基金业协会于2018年12月要求，基金评价机构不再公布包含短期理财债券基金规模的排名数据。 类似地，短债理财的崛起也主要来自现金管理类理财的严监管。我们曾在《多重约束下的理财增长：缩久期、稳收益、拓渠道——2023年银行理财回顾》一文中提到，2023年下半年现金管理类产品贡献了9成的市场增量，成为各家理财公司做大规模的“利器”。然而现金管理类理财产品因高流动性一直以来受到较为严格的规模限制：（1）理财公司采用摊余成本法的现金管理类产品月末资产净值“合计不得超过其风险准备金的200倍”或“自有资金规模30倍以下”（满足其一即可）；（2）商业银行则不能超过“全部理财产品月末资产净值的30%”。 我们估算，目前现金管理类理财产品规模“天花板”为8~9万亿元。若以“理财公司自有资金30倍+商业银行月末理财规模的30%”的要求计算上限，可估算得到现金管理类产品在2021年6月前的规模上限曾为9万亿元。再考虑到2021年5月底“现金管理类新规”出台后推动了银行机构的整改，导致全市场理财规模缩水，我们估算现金管理类产品的规模上限降至8万亿元左右，约束进一步增大。 短期内该规模上限难以突破，给短债理财的规模增长留下空间。若想要维持较高规模的现金管理类产品，理财公司现阶段需计提较多的风险准备金，而风险准备金一般从管理费收入中提取（“资管新规”规定比例为10%），计提较多的风险准备金或降低理财公司的净利润。考虑到各理财公司大多处于发展初期，盈利能力仍有上升空间，短期内风险准备金或自有资金难以出现大幅上升，意味着现金管理类产品的规模天花板难以突破，从现金管理类产品溢出的资金有望由短债理财承接。 图6：2021年5月后，现金管理类理财产品规模增长遇“天花板”（万亿元） 1.3、投资范围更广但须采用市值法估值 相较于现金管理类，短债理财的杠杆率和投资范围更宽松。现金管理类产品因其高流动性特点，在久期、信用等级和杠杆率上均受到一定限制。相比之下，短债理财主要受“资管新规”和“理财新规”（《商业银行理财业务监督管理办法》）的约束，杠杆率上限是140%，高于现金管理类的120%，且久期更长，对债券的信用等级并无严格限制，因此更易做高收益、做大规模。 但因大多必须采用市值法估值，所以控制回撤的要求较高。从满足客户流动性需求的角度来看，部分短债产品（日开、最短持有期）和现金管理产品比较相似。 但除了极少部分满足摊余成本法计价的定开型产品以外，其余绝大部分短债产品须采用市价估值，相比之下净值波动较现金管理类产品更大，特别是2022年底“赎回潮”中短债理财受影响较大，“疤痕效应”下短债理财的产品定位更注重“低波稳健”，故对于控制回撤的要求有所提升。 表2：相较于现金管理类理财，短债理财的投资范围+久期+杠杆率要求更为宽松，但大多须使用市值法 1.4、剔除费率优势，收益率优势进一步缩窄 短债理财的综合费率较短债基金少17BP，主要是销售费率和托管费率较低。 2023年末，短债理财的销售费率、托管费率和管理费率分别是13BP、2BP和23BP，三项合计为39BP，较短债基金少17BP。事实上两者的管理费率相差不大，差距主要体现在销售费率和托管费率上。销售服务费方面，由于理财产品的渠道仅限银行同业之间，故可节省券商及互联网平台代销的费用；托管费方面，根据资管新规，母行可托管子公司发行的理财产品，而母行收取的托管费率通常较低。这两项共同构成了理财的费率优势，其实不仅仅是短债理财，其余同类型的理财和公募基金也呈现相似的特点。若考虑到短债理财的低费率优势，其费前收益率或小幅低于短债基金。 图7：2023年末短债理财的综合费率为39BP，而短债基金为56BP，两者相差17BP（%） 2、全部持仓总览：构筑了“存款+委外”两