理财持仓全景扫描系列（五）：理财的配债思路与赎回压力再评估

理财投资行为是信用债市场的重要变量 2024Q2末理财持有信用债12.57万亿元（不含公募基金），持仓占比为41.13%。 配债偏好：“资管新规”出台后，除了现金管理类产品外，其余产品的投资行为自由度较大，但净值管理的约束下，理财需严格控制期限错配和信用下沉程度。 期限上偏好3Y以内中短债，评级上金融债多为AAA-、信用债多为AA(2)。 债券策略：业绩比较基准构成另一层约束。业绩基准虽较年初有所下降但仍较高，随着高票息资产获取难度加大，票息策略支撑不足，需搭配交易策略+品种下沉。 一方面在债牛行情中加大波段交易，另一方面适度品种下沉（城投债&二永债）。 （1）城投债：重仓3Y以内城投债；区域上江浙等地以区县级为主，其余以地市级为主；隐含评级上，理财子大多下沉到AA(2)，非理财子则下沉到AA-。 （2）二永债：投资高流动性二永债成为理财控制波动的一大方法，2024Q2以来理财规模高增助推了二永债利差收窄。久期上，主要直投国股行3Y以内二永债，但委外或拉长到3~5年；评级上，非理财子更为下沉，后续清退理财业务或小幅影响中小银行资本补充。 负债端稳定性，是理财配债行为的出发点 历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动。（1）2024年4月起存款加速流出，非银资金充裕，信用利差快速收窄至历史最低分位数；（2）8月底，央行回笼流动性和季末流动性管理的影响下，基金和理财“预防性赎回”，信用利差大幅走阔；（3）9月底股市情绪升温，理财负债端赎回规模较大，从而导致理财赎回基金和抛售部分信用债。 后市展望：理财欠配压力略缓解，赎回压力或来自股市。目前理财规模缓慢恢复，但仍未恢复至9月24日之前的水平，欠配压力有一定缓解。新一轮存款挂牌利率下调，对于理财规模的提升并不显著，后续理财规模增长动力或减弱，需关注增量政策对于权益市场的影响。我们判断年内理财高点或为30万亿元，年内理财配债节奏或偏平稳。 如何预判负债端赎回压力？信用债调整20BP→破净率超5%→赎回压力显现。 目前来看，存量信托占比仍较大，安全垫或较充足，理财可较好抵御债市小幅调整，债市“负反馈”的概率较小。 资产端严监管下，理财将迎再配置压力 品种分化：（1）协议存款：2万亿元存量于2025年底及2026年初集中到期，再配置压力较大，或主要由中短信用债承接；此外需关注同业存款的监管变化。（2）信托计划：2024Q2末前十大持仓中信托约占24%，存量规模约6~7万亿元。目前整改仍处于观望，若整改落地，对长久期低评级债券影响较大。 机构分化：2026年底前若需清退非理财子的存量业务，4万亿元理财面临压降。 由于非理财子的持仓更为下沉，其“退场”对低评级债券影响较大。 总结：理财欠配压力短期缓解，信用债仍是基本盘 2024Q4理财增长放缓，欠配压力不大，但中长期来看信用债仍是基本盘。协议存款和信托受限、高息存款整改背景下，理财遭遇结构性资产荒，债券风险敞口仍将被动提升。由于盈余安全垫或较充足，后续理财负债端赎回压力来自于季末流动性管理和“股债跷跷板”下的资金分流。 风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 1、理财投资行为是信用债市场的重要变量 1.1、市场总览：2024Q2末理财持有信用债约13万亿元 以理财为主体的非法人产品是信用债的主要持有者。截至2024年6月末，非法人产品在中债登的商业银行债和企业债、上清所公司信用类债券占比均超过50%，理财的投资行为是信用债研究中重要的一环。 图1：非法人产品（包含理财）为信用债的主要持有者（均截至2024-06末） 理财底层的信用债仓位超40%，持有规模约13万亿元。截至2024年6月末，全市场理财持有信用债（穿透后）共12.57万亿元，占总投资资产的41.13%，占比虽较年初有所下降，但考虑到理财底层的公募基金并未穿透，因此实际占比或更高。 图2：截至2024-06末，理财共持有12.57万亿元信用债（不含公募基金中的信用债），持仓占比为41.13% 1.2、配债偏好：净值化转型后，理财偏好3Y以内中短债 “资管新规”出台后，现金管理类产品投债限制较严格，其余产品自由度较大。 “资管新规”出台后，监管主要对现金管理类产品的投向做出了较多限制（久期、评级），但对于其他类型的理财产品来说，限制相对较少，意味着非现金管理类产品可拉久期、做下沉。 表1：监管对于理财的债券投资限制主要为流动性资产比例、现金管理类产品投向等 2021年末基本实现净值化转型，产品净值管理成为一大考验。2018年“资管新规”出台后刚兑模式不再，理财开启净值化转型，信用债投资趋于“短期化”。从2019年末至2021年末（资管新规过渡期至2021年末），2019年末-2021年末，理财净值化率从43%显著上升至93%，非净值型产品余额从13万亿元压降至2万亿元。 图3：2019-2021年末，净值化率显著提升 图4：2021年末，非净值型产品余额降至2万亿元 市值法估值的监管导向下，投资经理需控制期限错配和信用下沉程度。2019年8月中银协出台的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》明确了各类债券估值的细则，目前除了现金管理类和封闭式产品中持有到期的债券可使用摊余成本法外，其余产品中的债券均需市值法计价（中债、中证、收盘价）。因此，尽管部分产品可通过期限错配、信用下沉增厚收益，但为了控制净值波动和应对不稳定的负债端，理财投资经理通常偏好中短债、谨慎下沉。 图5：除了现金管理类和封闭式产品外，其余产品均需使用市值法估值 持仓统计来看，理财偏好剩余期限3年以内的中短债。从理财重仓券的剩余期限（含权债采用行权剩余期限）来看，金融债平均为3年以内、非金融债的信用债平均为2年以内。其中，银行二级资本债、永续债的行权剩余期限平均也在3年以内。理财对于拉久期相对谨慎，主要是出于控制风险的考虑。 表2：全市场理财前十大持仓中，金融债行权剩余期限平均为3年以内，非金融债的信用债平均为2年以内 1.3、策略变迁：业绩基准仍较高，票息策略需搭配交易策略+品种下沉 业绩达标压力较大，票息策略支撑有限，波段交易和品种下沉是可选项。截至2024-10-13新发1个月（含）以下理财产品平均业绩比较基准中枢在2.43%左右，较年初降幅超40BP，但仍处于较高水平。通常来说，业绩比较基准需在渠道端展示给投资者，若下降较多容易对销售产生不利影响，因此其下降势必是多方博弈、循序渐进的过程，投资经理的业绩压力仍然较大。随着高票息资产获取难度加大，波段交易和品种下沉是可选项：一方面在债牛行情中加大波段交易，获取资本利得；另一方面适度品种下沉，安全性高+品种溢价的城投债和二永债受到理财的关注。 图6：新发理财产品的平均业绩比较基准（费后）总体下降，但仍为较高水平 图7：2024年初以来各评级信用债收益率均下行较多，高票息资产稀缺 全市场理财前十大持仓中，金融债多数为AAA-，信用债多数为AA(2)。“资产荒”背景下金融债在AA、AA-的有小幅增配的趋势，信用债在AA(2)有所增配，特别是2023年地方政府化债推动了城投债小幅下沉。 表3：全市场理财前十大持仓中，金融债多数为AAA-及以上，信用债多数为AA(2)及以上 1.3.1、城投债：区县级占比最高，地市级次之 受益于政府化债政策，理财子重仓3Y以内城投债。区域上，理财在江浙等地下沉到区县级的比例较大，其余多数省份基本仅下沉到地市级。隐含评级上，理财子大多仅下沉到AA(2)，而非理财子在AA-占比仍超1/4（2024Q2末），或为地方性银行为维系地方政府关系，而被动下沉。但是随着城投债供给的收缩，“退平台”的担忧仍存，理财在城投债方面的下沉仍较为谨慎。 图8：截至2024Q2末，理财前十大持仓中的城投债以区县级占比最大（亿元） 表4：理财前十大持仓来看，非理财子在城投债投资上更为下沉，隐含评级AA-占比明显高于理财子 1.3.2、二永债：直投国股行3Y以内，委外或有拉久期 投资高流动性二永债，成为理财控制波动的方法之一。在信用债和非标供给不足的背景下，理财通过交易二永等高流动性品种主动管理流动性。截至2021年2月末，银行间二级资本债的持有者中25%为银行理财产品。 图9：截至2021年2月末，银行间二级资本债的持有者中25%为银行理财产品 截至2024Q2末，理财前十大持仓中银行二永债合计约占5.5%。2021年末资管新规过渡期结束后，现金管理类产品已无法新增二永债，其余类型产品均可继续投资。截至2024Q2末，理财前十大持仓中（穿透后）银行二级资本债、永续债占比分别为1.6%、3.9%，环比2024Q1分别+0.1pct、-0.7pct。但由于该占比仅为存量占比，若考虑实际交易的规模，占比或更大。 图10：2024Q2末理财前十大持仓中，二永债合计占2.1%（穿透前） 图11：2024Q2末理财前十大持仓中，二永债合计占5.5%（穿透后） 2024Q2以来理财规模高增，助推了二永债利差收窄。2024年上半年理财严监管政策出台，理财投资协议存款和信托计划相对收紧，叠加“手工补息”叫停后存款资产获取难度增加，理财欠配压力在Q2-Q3集中体现。期间理财或增加了二永债的交易，二永债信用利差均在7-8月收窄至20BP附近，为理财获得资本利得提供了较好支撑。2024年8月底随着理财“预防性赎回”，二永债信用利差均上升至30BP以上，其后小幅震荡。 图12：随着理财规模扩大，二永债信用利差通常收窄（右轴逆序） 二永债方面，理财偏好行权剩余期限3年以内的国股行品种。我们统计了理财前十大持仓中持有的银行二永债，发现隐含评级多在AA+及以上，行权剩余期限平均为2~3年，或主要由于国股行二永债体量较大且流动性更好。 图13：理财前十大持仓中的银行二永债行权剩余期限平均为2~3年（年） 部分信托计划持有的二永债或久期拉长至3~5年。理财投资二永债可直投，也可通过信托等资管产品拉久期、信用下沉增厚收益。由于多数产品并未披露资管产品底层持仓，因此通过拆解底层99%以上均为信托计划的理财产品，对比其穿透前穿透后前十持仓（个别理财子会同时披露）。以某理财子某定开产品为例，截至2024Q1末，其底层三款信托计划合计占比超99%，穿透后的前十大持仓中有9只均为银行二级资本债，其中5只行权剩余期限为3~5年，隐含评级多在AA+以上。 图14：理财底层信托计划投资的二永债行权剩余期限或拉长至3~5年 非理财子在二永债上更为下沉。地方性银行之间通过理财“互持”二永债的现象仍存在，较理财子的持仓更为下沉。后续若2026年底未获批理财子牌照的机构需清退理财业务，中小银行资本补充渠道或边际受限。 表5：理财前十大持仓来看，非理财子在二永债上更为下沉，银行评级AA及AA-占比明显高于理财子 2024年二永债的供给扰动总体较小。截至2025-10-25，商业银行二级资本债、永续债分别发行8679亿元、5412亿元，均已超过2023年全年发行量，但考虑到二永债到期量较大，净融资额基本保持平稳，总体二永债的供给扰动较小。 图15：2024年商业银行二级资本债到期量较大 图16：2024年国有行二级资本债发行5000亿元（亿元） 图17：2024年商业银行永续债面临首批赎回期 图18：2024年国有行永续债发行量约2500亿元（亿元） 图19：2024年国有行二级资本债到期量较大的月份为3月、4月、8月、9月、11月（亿元） 图20：2024年国有行永续债到期量较大的月份为1月、7-9月、11月（亿元） 2、负债端稳定性，是理财配债行为的出发点 负债端稳定性将直接影响理财配债行为。理财负债端主要是个人投资者和实体企业投资者，流动性要求高、风险偏好较低，相较于有较多机构投资者的公募基金来说，理财负债端更加不稳定，理财投资者多为存款客户转化而来，负债期限主要为1Y以内。“资管新规”落地后理财全面净值化转型，负债端的约束对理财配债行为的影