理财持仓全景扫描系列（五）：理财的配债思路与赎回压力再评估

银行 2024年11月05日 投资评级：看好（维持） 理财的配债思路与赎回压力再评估 ——理财持仓全景扫描系列（五） 刘呈祥（分析师）吴文鑫（分析师） 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790524060002 36% 24% 12% 0% -12% -24% 银行沪深300 理财投资行为是信用债市场的重要变量 2024Q2末理财持有信用债12.57万亿元（不含公募基金），持仓占比为41.13%。配债偏好：“资管新规”出台后，除了现金管理类产品外，其余产品的投资行为自由度较大，但净值管理的约束下，理财需严格控制期限错配和信用下沉程度。 期限上偏好3Y以内中短债，评级上金融债多为AAA-、信用债多为AA(2)。 债券策略：业绩比较基准构成另一层约束。业绩基准虽较年初有所下降但仍较高，随着高票息资产获取难度加大，票息策略支撑不足，需搭配交易策略+品种下沉。 2023-112024-032024-07 数据来源：聚源 相关研究报告 一方面在债牛行情中加大波段交易，另一方面适度品种下沉（城投债&二永债）。 （1）城投债：重仓3Y以内城投债；区域上江浙等地以区县级为主，其余以地市级为主；隐含评级上，理财子大多下沉到AA(2)，非理财子则下沉到AA-。 （2）二永债：投资高流动性二永债成为理财控制波动的一大方法，2024Q2以来 理财规模高增助推了二永债利差收窄。久期上，主要直投国股行3Y以内二永债， 《新发按揭贷款利率或阶段企稳—行业点评报告》-2024.11.1 《解析LPR脱钩MLF:推动FTP并轨，重塑资产比价—行业深度报告》 -2024.10.28 《化存控新，后而弥坚：2024H1上市银行资产质量观察—行业深度报告》 -2024.10.22 但委外或拉长到3~5年；评级上，非理财子更为下沉，后续清退理财业务或小幅影响中小银行资本补充。 负债端稳定性，是理财配债行为的出发点 历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动。（1）2024年4月起存款加速流 出，非银资金充裕，信用利差快速收窄至历史最低分位数；（2）8月底，央行回 笼流动性和季末流动性管理的影响下，基金和理财“预防性赎回”，信用利差大幅走阔；（3）9月底股市情绪升温，理财负债端赎回规模较大，从而导致理财赎回基金和抛售部分信用债。 后市展望：理财欠配压力略缓解，赎回压力或来自股市。目前理财规模缓慢恢复， 但仍未恢复至9月24日之前的水平，欠配压力有一定缓解。新一轮存款挂牌利 率下调，对于理财规模的提升并不显著，后续理财规模增长动力或减弱，需关注增量政策对于权益市场的影响。我们判断年内理财高点或为30万亿元，年内理财配债节奏或偏平稳。 如何预判负债端赎回压力？信用债调整20BP→破净率超5%→赎回压力显现。 目前来看，存量信托占比仍较大，安全垫或较充足，理财可较好抵御债市小幅调 整，债市“负反馈”的概率较小。 资产端严监管下，理财将迎再配置压力 品种分化：（1）协议存款：2万亿元存量于2025年底及2026年初集中到期，再 配置压力较大，或主要由中短信用债承接；此外需关注同业存款的监管变化。（2） 信托计划：2024Q2末前十大持仓中信托约占24%，存量规模约6~7万亿元。目前整改仍处于观望，若整改落地，对长久期低评级债券影响较大。 机构分化：2026年底前若需清退非理财子的存量业务，4万亿元理财面临压降。 由于非理财子的持仓更为下沉，其“退场”对低评级债券影响较大。 总结：理财欠配压力短期缓解，信用债仍是基本盘 2024Q4理财增长放缓，欠配压力不大，但中长期来看信用债仍是基本盘。协议 存款和信托受限、高息存款整改背景下，理财遭遇结构性资产荒，债券风险敞口 仍将被动提升。由于盈余安全垫或较充足，后续理财负债端赎回压力来自于季末流动性管理和“股债跷跷板”下的资金分流。 风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、理财投资行为是信用债市场的重要变量4 1.1、市场总览：2024Q2末理财持有信用债约13万亿元4 1.2、配债偏好：净值化转型后，理财偏好3Y以内中短债5 1.3、策略变迁：业绩基准仍较高，票息策略需搭配交易策略+品种下沉7 1.3.1、城投债：区县级占比最高，地市级次之9 1.3.2、二永债：直投国股行3Y以内，委外或有拉久期10 2、负债端稳定性，是理财配债行为的出发点14 2.1、历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动14 2.1.1、净值化转型+负债端不稳定，理财经历多重考验14 2.1.2、高息存款整改后，理财重回信用债市场，信用利差快速收窄14 2.2、后市展望：理财欠配压力略缓解，赎回压力或来自股市16 2.2.1、理财增长放缓，“股债跷跷板”具有不确定性16 2.2.2、信用债调整20BP→破净率超5%→赎回压力显现，但安全垫或较充足17 3、资产端严监管下，理财将迎再配置压力19 3.1、品种分化：存款到期及信托整改，或提升中短债拥挤度19 3.1.1、协议存款：2万亿元或集中到期+关注同业存款监管变化19 3.1.2、信托计划：若整改落地，对长久期低评级债券影响较大20 3.2、机构分化：中小银行理财“退场”对低评级债券影响较大21 4、总结：理财欠配压力短期缓解，信用债仍是基本盘22 5、风险提示23 附表：全市场理财前十大持仓扫描（分为穿透前、后）24 图表目录 图1：非法人产品（包含理财）为信用债的主要持有者（均截至2024-06末）4 图2：截至2024-06末，理财共持有12.57万亿元信用债（不含公募基金中的信用债），持仓占比为41.13%4 图3：2019-2021年末，净值化率显著提升5 图4：2021年末，非净值型产品余额降至2万亿元5 图5：除了现金管理类和封闭式产品外，其余产品均需使用市值法估值6 图6：新发理财产品的平均业绩比较基准（费后）总体下降，但仍为较高水平7 图7：2024年初以来各评级信用债收益率均下行较多，高票息资产稀缺8 图8：截至2024Q2末，理财前十大持仓中的城投债以区县级占比最大（亿元）9 图9：截至2021年2月末，银行间二级资本债的持有者中25%为银行理财产品10 图10：2024Q2末理财前十大持仓中，二永债合计占2.1%（穿透前）10 图11：2024Q2末理财前十大持仓中，二永债合计占5.5%（穿透后）10 图12：随着理财规模扩大，二永债信用利差通常收窄（右轴逆序）11 图13：理财前十大持仓中的银行二永债行权剩余期限平均为2~3年（年）11 图14：理财底层信托计划投资的二永债行权剩余期限或拉长至3~5年12 图15：2024年商业银行二级资本债到期量较大13 图16：2024年国有行二级资本债发行5000亿元（亿元）13 图17：2024年商业银行永续债面临首批赎回期13 图18：2024年国有行永续债发行量约2500亿元（亿元）13 图19：2024年国有行二级资本债到期量较大的月份为3月、4月、8月、9月、11月（亿元）13 图20：2024年国有行永续债到期量较大的月份为1月、7-9月、11月（亿元）13 图21：负债端稳定性将直接影响理财的投债策略14 图22：随着理财规模扩大，信用利差通常收窄（右轴逆序）15 图23：2024-04-08“手工补息”被禁止后R007与DR007利差持续收窄15 图24：3YAA中短票据-3Y国开债的信用利差在2024年7月收敛至历史最低分位数16 图25：2024年10月第三周理财规模正缓慢恢复中（万亿元）16 图26：存款挂牌利率下调（图中黄色为下调时点）对理财规模提升效果短期不明显17 图27：通过观察“信用债收益率上行→理财破净率上升→理财规模下降”传导链条，预判理财赎回压力18 图28：2024Q2末全市场理财产品前十大持仓中，信托计划占比仍较高19 图29：截至2023年末组合类保险资管产品的资金来源中，理财资金共4.36万亿元19 图30：3年期协议存款与1年期同业存款的利差可达100BP以上20 图31：部分理财通过信托计划平滑净值、增厚收益等20 图32：截至2024年6月末，非理财子的理财规模为4.19万亿元，市场份额为14.71%（左轴单位：万亿元）21 表1：监管对于理财的债券投资限制主要为流动性资产比例、现金管理类产品投向等5 表2：全市场理财前十大持仓中，金融债行权剩余期限平均为3年以内，非金融债的信用债平均为2年以内7 表3：全市场理财前十大持仓中，金融债多数为AAA-及以上，信用债多数为AA(2)及以上8 表4：理财前十大持仓来看，非理财子在城投债投资上更为下沉，隐含评级AA-占比明显高于理财子9 表5：理财前十大持仓来看，非理财子在二永债上更为下沉，银行评级AA及AA-占比明显高于理财子12 表6：2024-10-18六大国有行和招商银行新一轮下调了存款挂牌利率17 表7：理财前十大持仓来看，非理财子的金融债和信用债持仓更为下沉21 表8：理财前十大持仓来看，非理财子的金融债和信用债剩余期限（行权剩余期限）差异不大22 表9：2024Q3末，理财底层的基金占比较2024Q2末显著下降（统计截至2024-11-04披露）23 附表：全市场理财前十大持仓中，资管产品占比仍较大（分为穿透前、穿透后）24 1、理财投资行为是信用债市场的重要变量 1.1、市场总览：2024Q2末理财持有信用债约13万亿元 以理财为主体的非法人产品是信用债的主要持有者。截至2024年6月末，非法人产品在中债登的商业银行债和企业债、上清所公司信用类债券占比均超过50%，理财的投资行为是信用债研究中重要的一环。 图1：非法人产品（包含理财）为信用债的主要持有者（均截至2024-06末） 数据来源：Wind、中债登、开源证券研究所（注：上清所债券的“其他”指政策性银行+基金公司+其他金融机构+非金融机构法人+名义持有人账户(境内)） 理财底层的信用债仓位超40%，持有规模约13万亿元。截至2024年6月末，全市场理财持有信用债（穿透后）共12.57万亿元，占总投资资产的41.13%，占比虽较年初有所下降，但考虑到理财底层的公募基金并未穿透，因此实际占比或更高。 图2：截至2024-06末，理财共持有12.57万亿元信用债（不含公募基金中的信用债），持仓占比为41.13% 数据来源：银行业理财登记托管中心、开源证券研究所 1.2、配债偏好：净值化转型后，理财偏好3Y以内中短债 “资管新规”出台后，现金管理类产品投债限制较严格，其余产品自由度较大。“资管新规”出台后，监管主要对现金管理类产品的投向做出了较多限制（久期、评级），但对于其他类型的理财产品来说，限制相对较少，意味着非现金管理类产品可拉久期、做下沉。 表1：监管对于理财的债券投资限制主要为流动性资产比例、现金管理类产品投向等 日期 政策文件 产品类型 限制类型 具体内容 2018-09-26 《商业银行理财业务监督管理办法》 开放式公募产品 流动性资产比例 开放式公募理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。 2021-12-10 《理财公司理财产品流动性风险管理办法》 定开型公募产品 流动性资产比例 定期开放周期不低于90天的公募理财产品，应当在开放日及开放日前7个工作日内持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。 2021-06-11 《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》 现金管理类产品 债券剩余期限 现金管理类产品应投资剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；不得投资于信用等级在AA+以下