30万亿元市场格局:增量博弈时代的结构调整 保守估计2025年理财规模有望达到31.5万亿元高点。受高息存款严监管和债市行情催化,2024年末理财规模达29.95万亿元,高增3.15万亿元。2025年规模“催化剂”有所减少,保守估计高点或为31.5万亿元。 市场份额:股份>国有>非理财子>城商>农商>合资。截至2025-02-16,存续规模前三的理财公司分别为招银理财、兴银理财、信银理财,均为股份行理财子且超2万亿元。2022年底债市“赎回潮”之后,多家经历了“V”形恢复性增长。 盈利能力:头部股份&城商行理财子ROE居前,“量价双优”为关键。国有行理财子规模优势+ROE困境并存,股份行理财子市场化机制驱动高盈利,城商行区域深耕孕育高ROE。“量价双优”头部股份&城商行理财子盈利能力居前,对集团的营收&中收贡献度较高,理财子牌照价值凸显。 三重驱动:理财公司产品竞争力+母行零售基因+代销渠道。(1)产品收益率:国股稳扎稳打,城商&合资较为分化;(2)母行零售基因:国股行客群基础扎实; (3)代销渠道:近年加速布局,理财公司规模与被代销产品数量呈显著正相关。 31家理财机构行为特征:委外占比高企,直投禀赋各异 2024Q4末委外占比仍高企,多数高于50%。委外监管红利逐渐消退,但受制于账户、投研能力,理财公司仍有较大委外需求。各类理财公司投资偏好迥异: (1)国股行理财子:高流动性资产主导。以存款、同业存单等为压舱石,产品收益率稳扎稳打,绝对收益定位凸显。信用债上以“短久期+高评级”平衡收益与风险。股份行理财子的委外、衍生品投资更灵活多样。 (2)城商行理财子:适度信用下沉+非标资产差异化突围。杭银理财、苏银理财、南银理财通过信用债“拉久期+信用下沉”及较高比例非标实现超额收益。 (3)合资理财公司:具权益直投基因,但近年加速转向固收资产。贝莱德建信理财、高盛工银理财初期以权益投资为特色,穿透后股票持仓占比曾达90%以上,但近年受制于客户风险偏好、权益市场调整、销售渠道单一,截至2024年6月末5家合资理财公司穿透后的固收类资产占比均超70%。 3大趋势研判:置身理财新监管体系下的“加减法” 理财“分级监管”箭在弦上,投资端或做取舍。拟弱化对理财规模的考核,增加标债投资,减少监管套利,国有、合资理财公司的合规性较高,或整改压力较小。 合资理财的“加法”:合资理财公司的成立主要由政策驱动,旨在金融开放与国际化布局。市场环境制约叠加较为单一的渠道销售惯性,合资理财公司由权益为主转向固收类资产,委外也成为一大选择。具备养老理财试点+QDII额度+衍生品交易资格,未来在权益/QDII/衍生品投资方面“借势突围”成为可能。 中小银行的“减法”:2026年底前中小行或面临“清零”压力。中小银行资管部在AA及以下金融债、信用债下沉明显更多,牌照收紧加剧结构性资产荒。 投资建议 后续理财评级监管或将助力理财公司做好“加减法”,国有行理财子和合资理财公司的投资风格较为符合监管导向,有望受益于理财分级监管体系;股份行和城农商行理财子则可通过差异化资产获取能力巩固零售客群。受益标的有工商银行、农业银行、中国银行等。 风险提示:经济增速不及预期;理财监管趋严;理财子牌照发放收紧等。 1、30万亿元市场格局:增量博弈时代的结构调整 受益于高息存款严监管和债市行情,2024年成为理财增长的大年。截至2024年末,全市场理财产品存续规模为29.95万亿元,全年增长3.15万亿元,yoy为11.75%(2024年6月末yoy为12.55%),与我们在2024-04-09《理财持仓全景扫描系列(二):起底短债理财》提到的“2024年末理财规模有望重回30万亿元,同比增速达12%”判断基本一致。2024年理财规模收复失地,主要与严监管下加速存款出表、债市行情较好有关。 图1:截至2024年末,理财、公募基金规模分别增长至29.95万亿元、31.92万亿元(万亿元) 2024年理财增长的“催化剂”较多。一是“手工补息”存款叫停贡献理财增量约2万亿元(4月7日至9月最高点),二是债市行情较好,未出现大规模破净;三是2024年9月24日“一揽子新政”出台后股市情绪上涨,9月底一周理财规模下降1万亿元,但随着权益市场情绪降温部分资金回流理财,直到2024年12月上半月恢复至30万亿元以上。 2025年理财规模保守估计有望达到31.5万亿元高点。2024年各类高息存款“漏洞”已基本堵住,驱动2025年理财规模的“催化剂”或有所减少,规模增量或取决于2025年存款重定价的规模。我们在2025-01-21《理财高增背后的投资转向与竞争加剧——理财2024年报解读》一文中曾有测算,保守估计下2025年理财规模高点有望达到31.5万亿元。 图2:2024年理财规模增长和“手工补息”叫停、股市情绪上涨、债市行情等均有关系(亿元) 1.1、市场份额:股份>国有>非理财子>城商>农商>合资 股份行理财子坐稳头把交椅,国有行理财子市占率提升明显。截至2024年末,股份行理财子以42.74%的市占率稳居市场第一,而国有行理财子市占率(33.22%)同比上升较多,或与2024年限制“手工补息”等监管动作有关。国有行的存款端在2024年的严监管中受到冲击较大,一般来讲,存款从银行表内流出后大部分还会保留在自家银行的体系内的理财子,而较少分流至中小行理财,其余如城商行理财子、农商行理财子、合资理财公司的市占率同比提升幅度不明显。 图3:截至2024年末,五类理财公司的市占率均有提升,其中国有行理财子提升幅度最大 规模前三的理财公司均为股份行理财子。截至2025-02-16,存续规模前三的理财公司分别为招银理财、兴银理财、信银理财,均为股份行理财子且规模均超2万亿元;国有行理财子中,除中邮理财规模刚突破1万亿元外,其余5家均为1.5~2万亿元,差异相对较小。城商行理财子中,除苏银理财超6000亿元外,其余均低于5000亿元;合资理财公司则相对较小,均低于400亿元。时间序列来看,多家理财公司在2022年底债市调整之后规模呈“V”形恢复性增长。 图4:截至2025-02-16,规模前三的理财公司分别为招银理财、兴银理财、信银理财,均为股份行理财子(亿元) 表1:2022年底债市“赎回潮”之后,多家理财公司存续规模经历了“V”形恢复性增长 但考虑到回表因素,季末时点规模不一定反映实际体量。理财季末回表是指季度末部分理财资金回流至表内存款的现象,通常为季末最后一周流入存款、季初第一周再回流理财。2021-2024年,每年四个季度回表规模总计约4万亿元,通常为Q1>Q2>Q3>Q4,这与银行表内存贷款冲量的节奏较为一致。通常国股行对于表内规模诉求更高,季末回表规模相对更大,但近年回表力度总体有所减弱。 表2:季末回表规模较大的理财公司有农银理财、工银理财和建信理财 1.2、盈利能力:头部股份&城商居前,量价双优为关键 盈利能力显著分化,股份&城商行理财子的盈利能力较强。国有行理财子ROE普遍较低(10%左右),多家股份行理财子、城商行理财子ROE高于15%,展现了较为分化的生态格局。国有行理财子更多发行政策导向的产品,如养老理财、ESG理财等,出于普惠性的政策要求通常设置较低的产品费率,盈利性并非首要目标。 而股份行和头部城商行理财子机制灵活,面对财富人群推出更为市场化的产品,内部激励也较高。合资理财公司未完整披露盈利数据,但由于进入国内较晚,打造盈利能力或需经过一段磨合期。 表3:国有行理财子ROE普遍较低(10%左右),多家股份行理财子、城商行理财子ROE高于15% 头部股份行&城商行理财子的净利润率较高(多家高于50%)。我们比较2022年各家披露的营收情况(2022年披露较全),前四位为招银理财(57.86亿元)>兴银理财(44.21亿元)>信银理财(35.53亿元)>浦银理财(27.07亿元)。受2022年底债市回调影响,2023年理财产品规模大多收缩,对营收有一定拖累。若计算净利润率(净利润÷营业收入),高于60%的多为头部股份行和城商行理财子,这些机构规模较大且费率较高,形成“量价双优”。 表4:2024年上半年,头部国股行理财子的净利润在10亿元以上 股份&城商行理财子费率较高,单位规模营收、净利润居前。2024年上半年多家理财子的单位管理规模营收高于20BP,由于理财公司的营收主要由管理费收入贡献,故该指标近似于“管理费率”,也即理财公司平均管理费率为20~30BP。而单位管理规模净利润高于10BP。随着费率价格战不断演绎,招银理财、兴银理财等头部理财子的单位营收和单位净利润均呈现不断下降的态势。 表5:2024年上半年多家理财子的单位管理规模营收高于20BP、单位管理规模净利润高于10BP 表6:2024年城商行理财子的固定管理费率普遍较高(20BP以上),实现了较高的净利润率 城商行理财子对集团的营收&中收贡献度较高,理财子牌照价值凸显。杭银理财、青银理财的中收贡献度在30%左右,明显高于同业,主要由于这些理财子的财富客群基础较好,但母行的中收来源较股份行更为单一,从侧面反映了理财子牌照对中小行的重要性,有助于中小银行开拓盈利增长点。而后续无法获得理财子牌照的中小行或将失去1/3左右的管理费中收,转而加入代销“大战”,总体对中收有一定的负面影响。 表7:城商行理财子对集团的营收&中收贡献度较高,理财子牌照有助于中小银行开拓盈利增长点 1.3、三重驱动:产品本身+母行零售基因+代销渠道 理财公司的规模与盈利,受产品竞争力、母行零售基因及代销渠道三重驱动。 除产品本身的竞争力外,销售渠道方面,母行的零售客群基础也是重要因素,国股行母行庞大的基础客群成为其理财子规模增长的核心引擎;城商行理财子则通过区域深耕实现差异化突围。不少理财公司近年纷纷拓展中小银行代销渠道。 图5:理财公司的规模和盈利,与其产品本身、销售渠道、客户基础关联度较大 1.3.1、①产品收益率:国股稳扎稳打,城商&合资较为分化 国股行理财子“稳扎稳打”,绝对收益属性凸显;其余类型机构表现分化。截至2025-02-23近3个月规模加权收益率上,高盛工银理财以14.38%高居第一,主要由于其产品数量相对较少,同时权益类产品获得了不错的超额收益。此外,目前合资理财公司尚未布局现金管理类产品,因此在统计上略占优势(现金管理类产品收益率一般低于其他类产品)。杭银理财、苏银理财和南银理财的收益率居前,或主要由于这些理财子仍有较多存量非标资产+信用债适度下沉。 表8:近3个月规模加权收益率上,部分城商行理财子居前,布局权益的理财公司表现分化(截至2025-02-23) 到期兑付达标率:合资理财公司和规模较小的股份行理财子居前。达标率指的是到期产品中兑付收益率达到业绩比较基准下限的产品数量比例,我们统计了2024年各家理财公司的达标率。合资理财、股份行理财子居前,国有行理财子和城商行理财子则相对分化。总体来看,理财规模相对较小的理财公司达标率相对较高,或与管理半径较小、策略较为灵活有一定关系。 表9:2024年股份行理财子的到期产品收益达标率较高,其余类型理财公司相对分化 1.3.2、②母行零售基因:国股行客群基础扎实 受益于母行零售客群优势,国有行及股份行理财子规模持续领先。理财子是零售基因与市场化能力的映射,招银理财、兴银理财等机构依托母行财富管理战略与高净值客户资源,通过代销渠道快速扩容,市占率稳居前二。国有大行理财子因客群风险偏好较低,理财产品易转化为存款,叠加母行渠道依赖度高,规模增长略弱于股份行理财子。 表10:受益于母行的零售客群优势,国股行理财子规模居前 1.3.3、③代销渠道:理财子加速布局下沉市场 截至2024年末,理财公司的代销渠道共有562家。2024年理财累计直销金额为0.51万亿元,远高于2023年(0.26万亿元),或与各家理财公司加码系统建设、投资者主动配置理财产品的意愿上升有关。