理财持仓全景扫描系列（一）：探寻现金类理财的“底层密码”

由一个“怪”现象引出：监管“拉平”并未带来收益率的拉平 2023年初以来，现金管理类理财产品收益率虽经历了趋势性下行，但仍能达到2.2%以上，较货基平均有20-30BP的优势，即出现了监管“拉平”但收益率并未拉平的“怪”现象。分管理人类型来看，银行和四类理财子的现金理财产品收益率均高于货基，意味着这种收益优势并非管理人的投研能力差异造成，而可能是底层资产差异造成。本文旨在从该角度探寻现金理财收益优势的“底层密码”。 初探→细拆→穿透：“资管产品”和品种下沉的信用债是关键 根据现金理财和货基的持仓占比差异（2023Q3末），我们初步确定现金理财在可投资产上的优势主要来自“其他资产”（33%）和“其他债券”（6%）。其中“其他资产”可进一步细拆为资管产品（32%）＞公募基金（0.29%）＞QDII（0.18%）。 占比最大的“资管产品”又可细拆为：组合类保险资管产品（15%）＞信托计划（12%）＞基金资管计划（5%）＞券商资管计划（0.87%）＞保险资管计划（0.04%）。 穿透一：占比最大的组合类产品，我们发现其底层大多为银行存款、同业存单和债券，推测其主要是借力保险牌照优势获取高收益的协议存款。此外，委外信托计划的比例也较大，主要由于近年现金管理类信托迅速发展，同时具有债券投资上的丰富经验，以助力现金理财达到降低回撤和增厚收益的双重目的。此外，基金、券商和保险专户占比相对稳定。 穿透二：“其他债券”主要包含私募债、PRN、PPN、ABN等信用债，可在风险可控的前提下实现“品种下沉”；而货基受制于监管政策，目前无法投资这四类债券，意味着现金理财在可投资产上的确具有一定优势。 加大委外+谨慎下沉，其实是投资端更偏防御的现实选择 2022年底的债市“赎回潮”叠加当下“资产荒”，现金理财的投资呈现“加大委外、谨慎下沉”的策略。加大委外以增配银行存款，而品种下沉的现象并不明显，意味着其资产配置已进行防御性调整。由于现金理财增持较多资管产品和少量信用债，其余持仓“以退为进”，直接持有的同业存单、利率债占比显著低于货基； 非标已全部清零、存量二永债陆续到期，产品久期有望显著缩短，城投债短端下沉或具有一定性价比。 总结：现金类理财“进可攻、退可守”的两大优势 总体来看，现金理财的多元化委外优势+信用债品种下沉，是其“进可攻、退可守”的两大利器。居民风险偏好收缩的当下，多元化委外成为现金理财增厚收益的主要方式。未来对于协议存款、信托计划投资等的政策收束或将到来，现金理财收益优势的持续性有待观察。同时，收益率优势并不一定带来规模优势，货基受益于先发优势和渠道优势，目前规模仍领先于现金理财；投资者类型上，货基以机构为主、现金理财多为个人，两者一定程度上形成了差异化错位竞争。 风险提示：经济增速下行压力加大；金融监管超预期等。 2023年是《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（“现金理财新规”）正式实施的第一年，现金管理类理财产品（“现金理财”）的监管要求已基本与货基拉平，包括久期、杠杆率和可投资产等。市场普遍预期，现金理财产品的收益率将逐步下探，与货基的利差逐渐缩窄直到消失。 1、由一个“怪”现象引出：现金类理财较货基仍具收益优势 现金理财的监管看似已与货基“拉平”，但为何仍具有收益优势？从2023年前11个月的数据看，现金理财收益率尽管趋势性下行，但仍高于2.2%，较货币基金保有平均约30BP的收益率优势。意味着出现了监管“拉平”但收益率并未“拉平”的怪现象。分管理人类型来看，无论是银行还是四类理财子公司，其管理的现金类理财产品的平均收益率均高于货基，也就是说这种收益优势并非管理人投研能力的差异造成。本文旨在通过底层资产的差异，寻找出现金理财收益率优势的“底层密码”。 图1：现金管理类理财产品收益率高出货基20-30BP 图2：各类型管理人旗下的现金管理类理财产品收益率基本接近 2、寻找现金类理财的“财富密码”：初探→细拆→穿透 2.1、初探：对比大类资产寻找线索 我们首先从全市场现金理财、货基的底层资产对比入手： 首先排除干扰——持仓比例趋同或较小的资产，均不是答案所在。从持仓占比来看，现金理财和货基在金融债（包括政金债）上的分歧正在变小，占比逐渐趋同，可初步判断收益率的差异并不是这两类资产造成的。而国债、企业债、短融、中票、ABS等资产的比例均较小，对产品收益率不构成重大影响，因此也不是我们要找的答案。 继而找准目标——持仓比例差异较大的资产，更能反映监管和投资思路的差异。 2023Q3末现金理财的持仓比例显著大于货基的有“其他资产”（+33%）、“其他债券”（+5%）；占比显著小于货基的有同业存单（-18%）、银行存款（-10%）、买入返售（-7%）（注：括号中为2023Q3现金理财与货基该资产占比的差值）。意味着现金理财出于对“其他资产”和“其他债券”的青睐，从而减少了对银行存款、买入返售、同业存单的直接投资。为了解答其背后的投资思路，我们需进一步细拆“其他资产”“其他债券”的底层资产。 表1：现金管理类理财产品与货基持仓中，差异较大的是“其他资产”“其他债券”项 2.2、细拆：打开底层资产“密码箱” 缩小了范围之后，我们便把目光聚焦在“其他资产”“其他债券”这两类。其细项成为我们研究的重点，因此需要尽可能地将底层资产拆细： 表2：全市场现金管理类理财产品底层资产：货币市场类＞资管产品＞固收类（含同业存单）＞公募基金＞QDII 表3：全市场现金管理类理财产品底层资产：各类持仓的票面利率和久期分化较大 接着我们把“其他资产”细拆为以下三项（括号中为2023Q3末的占比）： 资管产品（32%）＞公募基金（0.29%）＞QDII（0.18%）。其中“资管产品”占比已接近1/3，甚至高于含同业存单固收类资产（占比25%）。相比之下，QDII和公募基金占比均较小。 也就是说，现金理财和货基的持仓差异主要来自于“资管产品”。资管产品和公募基金同属产品方式的委外（区别于“协议方式”的委外），但两者目的不同：（1）委外公募基金：属“主动管理类产品委外”，理财公司借助基金公司的投研能力做厚收益、进行流动性管理，有时亦可起到节税的作用；（2）委外资管产品：属“通道类产品委外”，借助非银资管机构（保险、信托、基金、券商等）的通道，投资非银资管的优势资产。“资管产品”又可细拆为五类（括号中为2023Q3末的占比）： 组合类保险资管产品（15%）＞信托计划（12%）＞基金资管计划（5%）＞券商资管计划（0.87%）＞保险资管计划（0.04%）。前三项之和约占现金理财底层资产1/3，是委外的主要类别。下文我们继续穿透这些资管产品的底层资产。 2.3、穿透一：“资管产品”为关键答案 2.3.1、组合类保险资管产品：协议存款或占比较高 组合类保险资管产品的收益率中位数为2.57%，是现金理财增厚收益的利器。 2022Q1-2023Q3的现金理财前十持仓共出现82只组合类保险资管产品，披露的15只产品收益率来看：7日年化收益率中位数为2.57%，2023年初至今和成立至今年化收益率分别为2.64%和3.10%，高于全市场现金理财产品的平均收益率（2.24%）。 表4：现金管理类产品持仓的组合类保险资管产品收益率较高（截至2023-12-12） 现金理财借力组合类产品，可获取高利率的协议存款。2022Q1-2023Q3现金理财的持仓中，部分组合类保险资管产品的底层100%为银行存款，也就是说现金理财普遍存在借道保险资管、间接投资存款的现象。究竟是投资的哪类存款？我们发现部分保险资管产品合同的“投资范围”一栏，注明存款包含定期、活期、协定、协议等种类，根据监管规定，其中仅“协议存款”是理财资金无法直投的。协议存款仅面向社保资金、保险资金、养老保险基金等特殊资金，根据银函〔1999〕338号，保险公司协议存款的利率、期限、结息付息方式、违约处罚标准均由双方自行商定，且未明文禁止提前支取（而养老保险基金的协议存款不得提前支取，银发〔2002〕369号规定）。在实操中，银行为吸引协议存款，通常允许保险资管产品的协议中含有各类赎回权，可提前支取但利率不受影响。从保险公司的角度，理财资金规模大，充当理财的通道可实现产品的迅速上量，有利于竞逐行业排名，故愿以更低的通道费用吸引理财资金的合作，实现“双赢”。 图3：2022Q1-2023Q3现金理财持仓的组合类保险资管产品中，底层多数为银行存款 然而在银行压降负债成本导向之下，协议存款或将迎来“量价双降”。协议存款规模大、银行议价权相对较小，无形中推升了负债成本。息差承压的当下，为了促使负债成本减负，部分银行或已经开始压降协议存款的规模，2023年10月保险资金中的存款占比首次降至9.55%，为有统计以来最低值。此外，2023年10月13日央行货币政策司司长邹澜表态，“对于协议存款等利率相对较高的产品也可以研究进一步强化自律规范”，协议存款利率上限或将迎来下调。 图4：保险资金运用余额中，银行存款的占比逐渐下降 2.3.2、信托计划：侧重债券投资的标品信托发展迅速 近年“现金管理类信托”快速发展且收益率较高，为理财委外提高了新方向。 过去信托以非标投资的高收益率见长，新监管框架之下，信托产品在非标转标方面的空间较大，近几年标品信托进入快速成长期。其中“现金管理类信托”以较高的流动性和收益率受到现金理财的青睐。2023Q3末信托计划占现金理财底层资产的12%（前十持仓口径），成为现金理财委外的第二大资管产品。 图5：组合类保险资管产品、信托计划为现金理财委外的两大通道 信托计划的收益率有所分化，较高者可达3%以上。我们统计了7款现金理财实际持有的信托计划，其7日年化收益率中位数为2.67%（有统计以来至今），但少数产品最高可达到3.0%以上，远高于一般现金理财和货基。 图6：建信信托货币通宝信托计划7日收益率近年下行至2.5%附近（%） 图7：现金管理类理财产品持有的信托计划，7日收益率有所分化（%） 信托计划是如何增厚收益的？由于多数信托计划的底层资产未公开披露，我们选取代表产品来说明信托计划是如何帮助现金理财增厚收益的。2023Q3末信托计划占比最高的两款产品为——平安理财日添利4号A、渝农商理财江渝财富“天添金”渝快宝，其第一大持仓分别为外贸信托臻今60号信托计划、华润信托红利2号信托计划,2023Q3末规模占比分别高达98.38%、90.08%。由于占比均高达9成，我们可认为这两只信托计划的收益率与产品收益率大致接近。 图8：平安理财日添利4号A、渝农商理财江渝财富“天添金”渝快宝，底层的信托计划占比较高 产品一：平安理财日添利4号A。截至2023-12-06平安理财日添利4号A的7日年化收益率分别约2.55%。根据投资报告，其2023Q3末的最大持仓——外贸信托臻今60号信托计划底层99.78%为银行存款。平安理财旗下其他现金理财产品也持有较多“臻今”系列信托计划，底层除银行存款外，还持有较大比例的买入返售、债券和交易性金融资产。我们推测，信托计划由于较大的资金规模可获取高利率的存款，同时受益于债券投资的优势，对注重“绝对收益”的现金理财具有一定吸引力。 图9：平安理财日添利4号A产品收益率近期在2.5%附近 图10：“臻今”系列外贸信托计划的底层主要为货币市场类、债券资产 产品二：渝农商理财江渝财富“天添金”渝快宝。投资报告虽未披露信托计划底层资产，但我们对比穿透前后的大类资产，发现信托计划穿透后主要为债券。事实上，该产品原先一度采用直投方式，直到2022年11月初受债市“赎回潮”影响，收益率曲线迅速转向，回撤达历史峰值。2022Q4首次将资管产品（信托计划为主）作为通道进行债券的间接投资，一方面，资管机构的投研能力相对较强，比如信托机构在非标转标方面已积累一定的投资经验，可帮助产品更好投资标债；另一方面，理财子可与资管机构约定管理费率，费率与收益率挂钩，从而助力收益率“达标”。 图11：渝农