理财持仓全景扫描系列五理财的配债思路与赎回压力再评估241120

理财持仓全景扫描系列（五）：理财的配债思路与赎回压力再评估241120_导读2024年11月20日20:55 关键词 理财信用债持仓配债思路赎回压力中债登企业债券公募基金净值化监管资产净值业绩比较基准市值法债券票息城投债二永债信托计划流动性资产理财子 全文摘要 本次讨论重点围绕理财产品的持仓全景与市场影响展开。理财在信用债市场占据主导地位，持仓占比超过50%，对市场有着显著影响力。理财配债策略及赎回压力评估成为讨论焦点，同时分析了这些因素如何影响信用债价格。 理财持仓全景扫描系列（五）：理财的配债思路与赎回压力再评估241120_导读2024年11月20日20:55 关键词 理财信用债持仓配债思路赎回压力中债登企业债券公募基金净值化监管资产净值业绩比较基准市值法债券票息城投债二永债信托计划流动性资产理财子 全文摘要 本次讨论重点围绕理财产品的持仓全景与市场影响展开。理财在信用债市场占据主导地位，持仓占比超过50%，对市场有着显著影响力。理财配债策略及赎回压力评估成为讨论焦点，同时分析了这些因素如何影响信用债价格。监管限制、负债端稳定性以及理财规模增长对信用债市场的影响也被深入探讨。特别指出破净率对理财负债端赎回压力的重要作用，以及信托和高息存款在低波动资产配置中的角色。会议助理提醒参与者可通过指定方式提问，并对大家的参与表示感谢。整体而言，讨论全面覆盖了理财产品的市场定位、操作策略、监管环境以及其对信用债市场的影响，强调了破净率及替代资产配置策略的重要性。 章节速览 ●00:00理财配债思路与赎回压力评估 在本场开源证券银行业理财持仓全景扫描系列的会议中，讨论了理财在信用债市场的配债思路及赎回压力的评估。理财作为重要投资机构，截至今年6月末，持有信用债规模达13万亿元，占全部持仓的41.13%。此外，会议也涉及理财通过委外资管产品和公募基金投资信用债的情况。整个讨论强调了理财在信用债市场中的影响力及其投资行为的研究意义。 ●03:01理财投资债券的监管限制与流动性资产比例 监管对理财投资债券设定严格限制，要求开放式公募理财产品持有至少5%流动性资产，主要包括国债、央票和证金债等。现金管理类产品监管与货基一致，限制投资剩余期限397天内债券，主体评级需在2A+及以上，超过10%则受限制。其他理财产品则有不同程度的期限错配和信用下沉，风险偏好取决于理财子公司及投资经理，同时受到净值化要求和投资者接受程度影响。2021年末，资管新规过渡期后，理财净值化率达到90%以上，直接反映产品净值波动，促使投资者逐渐适应风险。 ●05:30理财产品的估值方法 目前，使用摊余成本法估值的理财产品主要分为两类：现金管理类产品和封闭式产品。现金管理类产品需要进行影子定价，而封闭式产品则需通过SPPI测试方可采用此法。此外，部分非活跃券可使用收盘价估值，其余资产则普遍采用市值法或中证、中债估值。这种方法对理财经理的净值管理提出了较大挑战，他们需综合考虑产品期限错配及信用风险等因素。 ●06:40理财久期缩短及业绩比较基准下降 统计显示，理财产品对债券投资的久期较短，金融债和非金融债的平均剩余期限分别为两年左右，旨在控制净值波动。面对监管加强和市场降息环境，理财产品调整了业绩比较基准，平均降幅达10到20个基点。新发产品的平均业绩比较基准从年初的2.8下降至2.4左右，显示出理财市场在调整策略以适应当前经济环境。同时，理财产品偏好安全性和品种溢价较高的城投债和奥永债，且对信用评级在2A2以上（金融债更倾向于3A评级）的债券有较高布局。 ●09:15理财子与中小银行在城投债投资上的差异及风险 部分理财子公司倾向于重仓三年以内的城投债，尤其在江浙地区更倾向于下沉至2A2级别的区县级城投债，因其 相对优质且票息较高。然而，中小银行资管部则更多投资于地市级城投债。随着城投债供给收缩，市场担忧信用债退平台风险，理财子公司可能避免过于下沉的投资。截至2季度末，非理财子投资下沉至2A-的城投债占比达到约四分之一，显示显著下沉趋势。若未来地方银行理财业务受限，可能影响到2A-等级城投债的承接，尤其是对中小银行资管部影响较大。 ●11:08理财对二永债市场的影响分析 理财交易增加二永债持有量，尤其偏好高流动性三年以内的国股行二永债，对控制波动、提高收益有显著作用。尽管官方数据滞后，通过理财前十大持仓分析，发现理财在二永债市场持有量占比较大，对信用利差有直接影响。理财规模的扩大导致二永债信用利差收窄，尤其是在2022年底和2023年上半年。理财对高流动性、评级较高的银行二永债偏爱，而对于久期更长或评级较低的债券持有量较少，表现出对市场波动的规避。 ●16:20理财子与中小银行资管部在信用下沉方面的差异及对二永债影响 理财子与非理财子在信用下沉方面存在显著差异，理财子通常更倾向于投资2A及以上评级的债券，而中小银行资管部则更为活跃于2A-评级的债券市场。理财需求的变化，尤其是理财规模和投资行为的调整，对二永债价格和仓位有重要影响。资管新规后，理财市场经历了净值化转型，导致对信用债的偏好发生变化，从偏好长债和高票 息债转向偏好短久期和低评级债券。此外，负债端的稳定性成为理财配债行为的重要考虑因素，理财规模的变化与信用债的信用利差呈现显著的反向变动关系。随着政策导向和市场情绪的变化，理财资金流向也可能影响债券市场，特别是与股市形成跷跷板效应。 ●22:11理财规模恢复及股市情绪关联性分析 手工补息整改后，存款流向理财和广义基金，导致R007与DR007利差持续收窄。理财规模缓慢恢复至924前水平， 股市情绪和政策出台均对其有影响。九月末理财规模短暂下降后，由于季节性因素和存款考核压力，一部分资金转回存款，但10月初并未明显回流，显示资金可能更多流向股市。存款挂牌利率调整对理财规模的直接影响有限，影响是循序渐进的。 ●27:01理财破净率与赎回压力的关联性分析 理财产品的破净率成为预判赎回压力的关键指标。当破净率低于3%时，理财负债端的赎回压力较小；而当破净率达到5%，赎回压力会显著增加。历史数据显示，破净率的变化与理财规模的波动存在明显关联，特别是在债市不佳或信用债调整时，破净率上升会直接反映在理财规模的下降上。尽管如此，理财底仓中的低波动资产和风险准 备金的存在，有助于缓解破净率上升带来的赎回压力，表明短期内理财产品的流动性风险可控。 ●30:53信托计划和协议存款在理财市场中的作用与前景分析 讨论了信托计划在信托计划信托计划中的占比及其变动趋势，以及部分省市出台政策收紧信托计划的影响。虽然政策细节未见落实，信托计划仍能较好抵御债市波动。着重分析了协议存款新规对银行高息存款意愿的影响，以及对协议存款存量的分析和未来趋势的预测。还探讨了保险组合类产品在理财资金中的比例和变化，以及协议存款新规对理财资金配置的影响。最后，讨论了同业存款的监管变化及对理财市场的影响，预测了未来理财市场可能通过同业存单和中短债承接增量。 ●36:20信托成为低波资产的原因与影响 信托之所以成为低波资产，首先因为它是一种私募产品，披露不甚完善，可能采用违规的摊余成本法估值，从而有助于平抑波动。其次，信托设有风险准备金，能在理财产品净值下跌时回补收益，尽管具体规模和时间难以获知。监管收紧趋势下，对信托等低评级债券可能产生较大影响。中小银行理财子牌照难以获批，可能导致理财业务大规模整改清退，影响市场。此外，过渡期内存量资产大多能自然到期，但对新发债券的承接力度减弱。预计年内理财规模难以突破30万亿，且股市情绪变动可能带来赎回压力，但通过低波资产可抵御债市波动。 ●40:38理财赎回基金现象及其对债市影响评估 分析了8月和9月底理财赎回基金现象，八月底主要是预防性动机，九月底则是因理财负债端资金流出受到股市影响。指出九月底基金在理财中的穿透后占比已降至2.54%，存量规模较二季度末下降约四千亿元，显示对赎回基金存在较大压力。然而，考虑到理财和基金合作空间，尤其是信托整改和高息存款到期后，两者合作有望增加。 此外，监管鼓励理财投资公募基金以应对流动性管理，并利用基金专户进行投资策略，如对冲和小众债券投资。会议还提到了理财前十大持仓各类资产的占比，强调了穿透前与穿透后口径的差异，并通过这种方式预判后续监管政策及资产配置。 问答回顾 发言人问：理财持仓全景图系列的最新跟踪内容是什么？理财在信用债市场的持仓规模有多大？发言人答：最新跟踪内容是关于理财的配债思路以及后续赎回压力的再评估，特别是针对理财在信用债市场的投资行为 和持仓规模。截止到今年Q2末，理财持有整个信用债的规模约为13万亿元，这包括了理财直接投资、通过委外资管产品投资以及公募基金里的债基。其中，理财通过基金购买的信用债规模大约在5000亿左右，占理财总资产的 比例超过41%。 发言人问：监管对于理财投资债券有哪些严格的限制？ 发言人答：对于开放式公募理财产品，监管要求保持一定比例的流动性资产（净值的5%以上），且只能投资国债、央票、证金债等高流动性资产。而对于现金管理类产品，监管标准近乎于货基，投资期限和债券主体评级均有严格规定，如只能投资剩余期限397天以内、主体评级在2亿加及以上的债券，并对投资二永债有限制。 发言人问：除了现金管理类产品外，其他理财产品的期限错配和信用下沉程度如何？ 发言人答：其他理财产品确实存在一定的期限错配和信用下沉，错配程度和下沉程度取决于各家理财子公司的风险偏好及产品投资经理的风险偏好，同时也受到监管净值化要求和投资者接受程度的影响。 发言人问：目前能够使用摊余成本法计价的理财产品有哪些？目前理财产品的久期配置情况如何？发言人答：能够使用摊余成本法计价的理财产品主要有两类：一是现金管理类产品（需影子定价），二是封闭式产品，对于严格持有到期并能通过SPPI测试的资产，可以采用摊余成本法估值。根据 统计，金融债的平均剩余期限约为两年，非金融债的平均久期也在两年以内，整体久期相对较短，理财并未将期限拉长以追求收益，主要是考虑到净值波动带来的回撤压力以及业绩比较基准的约束。 发言人问：对于非现金管理类的开放式或定开式产品，其估值方法是什么？ 发言人答：对于非现金管理类的开放式或定开式产品，基本都采用市值法估值，只有极少数非活跃券种可以使用收盘价或中证、中债估值。 发言人问：近期理财产品的业绩压力和业绩比较基准有何变化？ 发言人答：由于监管政策的影响，特别是存款严监管和信托整改政策，理财的业绩压力较大。因此，年内不少理财产品下调了业绩比较基准，新发理财产品的平均业绩比较基准从年初的约2.8%下降至目前平均2.4%左右。 发言人问：在当前降息环境下，理财产品的策略是如何进行高收益配置的？ 发言人答：在当前降息环境下，由于债券和资产的票息不断走低，理财产品除了依赖票息策略外，还会采用波段交易和品种下沉的方式来追求高收益。其中，安全性较高且具有一定品种溢价的城投债和奥永债受到青睐。从全市场理财前十大持仓数据来看，信用债的隐含评级大多在2A2以上，尤其是金融债和债，理财子公司主要在2A2级以上进行重点布局。 发言人问：理财子公司在城投债和二永债上的配置情况如何？ 发言人答：部分理财子公司受益于政府的化债政策，重仓了三年以内的城投债，尤其在江浙地区下沉程度较大，投资至2A2区县级城投债。而其他省份则以地市级为主。对于二永债，理财子今年增加了交易量，尤其是高流动性的国股行三年以内的二永债，成为控制波动和追求最高收益的方法。从数据模拟可知，理财在二永债市场占有重要地位，截至特定时期，理财持有全市场约四分之一的二永债。 发言人问：理财存续规模变化与二永债信用利差之间的关系是什么？ 发言人答：根据模拟分析，理财存续规模扩大通常会导致二永债信用利差收窄。例如，在22年底及今年上半年，随着理财产品规模增长，二级资本债和永续债的信用利差呈现下降趋势。而在特定时期，理财通过抛售部分二永债来调整规模，从而影响了信用利差水平。 发言人问：理财前十大持