理财持仓全景扫描系列（三）：高息存款整改，对理财净值与配置策略的影响

银行 2024年06月14日 投资评级：看好（维持） 高息存款整改，对理财净值与配置策略的影响 ——理财持仓全景扫描系列（三） 刘呈祥（分析师）吴文鑫（联系人） 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009 19% 10% 0% -10% -19% -29% 银行沪深300 “手工补息”包括超自律+超授权，理财中存款约占1/4，规模约7万亿元 理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及手工补息，包括“超自律+超授权”。 超自律上限的主要是通知存款，超授权上限的有一般性存款、同业存款、协议存款等。基于前十持仓数据，2024Q1末全市场理财中存款约占1/4，规模约7万亿元（若以截至2024-06-07理财规模29万亿元计算），我们估算穿透后口径中，同业存款和协议存款是占比最大的两类存款。 测算：理财底层的手工补息存款占12%，其中短久期产品占比较大 2023-062023-102024-02 数据来源：聚源 2024Q1末全市场理财中的“手工补息”存款约占12%，规模约3.5万亿元（若以截至2024-06-07理财规模29万亿元计算），其中：现金管理类（20%）＞开放 相关研究报告 式固收类（13%）＞市场整体＞封闭式固收类＞混合类＞权益类＞商品类。现金 管理类+开放式固收类产品对于存款最为依赖，受手工补息取消的影响也最大。手工补息取消后对产品和机构影响分化：（1）手工补息取消后，现金管理类、开 《“风险新规”后，银行资产质量安全 边际勘测—行业深度报告》-2024.6.11 《厘清：定价自律与EPA考核—存款定价深度报告（二）》-2024.6.11 《复盘：结构性存款压降与补息整改对标—存款定价深度报告（一）》 -2024.6.7 放式固收产品收益率或下降13BP、9BP。但近期现金管理类理财收益率首次跌 至2%以下，手工补息取消不是单一原因，还有费率调高的原因。目前短久期产品的收益率仍具有一定吸引力；（2）由于国股行理财子产品的存款占比普遍高于城农商理财子，故受手工补息取消的影响较大。 理财流动性充裕下的资产荒难题，债市拥挤度或持续提升 资金出表之后，银行负债压力总体可控。手工补息禁令对银行负债端的影响或不 超过5万亿元，4月已反映了2万亿元。长期看，存款将更多通过同业存款、同 业存单的形式回到表内，银行负债缺口压力趋于缓释。 手工补息取消对理财规模的影响不易夸大。手工补息禁令为4月8日出台，而4 月1日至7日理财已增长1.64万亿元，属于回表资金的重新“出表”。故4月初 至5月末3万亿增量资金中，仅不超过1.34万亿元的增长与手工补息禁令有关。如何看待理财后续的投资策略？由于客群风险偏好较低，理财曾数次试图“脱钩”债市。“防空转”严监管下的低波资产选项骤减，理财被迫转向债市。出表的企 业存款，可通过对公理财、财务公司增配同业存款和同业存单、中短债，理财的投资策略对这几类资产的价格影响或将加大，主要包括： （1）季节性回表产生的“脉冲”：历史复盘来看，3月和6月末回表通常超万亿 元。理财季末回表的“工具”主要是现金管理类产品。预计6月末回表规模达 1.5万亿元，同业存单和中短债的价格波动或加大。 （2）对资产价格的影响：同业存单——短期看银行供给，中长期看非银需求。理财规模上升后，由于理财久期较短，一般需要快速完成配置，对于同业存单的 利率敏感性相对较低，通常在理财规模上升较快的时候会迅速增配存单也将造成同业存单价格波动较大。信用债——理财在信用债上具有品种优势，偏好持有到期，对债市交易的影响有限。 （3）拉久期&加杠杆的可能性：受到资金风险偏好低、久期短、当前债市交易 有一定不确定性等因素影响，理财拉久期和加杠杆的意愿总体不强。 投资建议 存款监管更为精细，银行存款成本有望切实下降，更为利好存款成本压降空间较大的银行，推荐中信银行、光大银行，受益标的有农业银行、交通银行等。 风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 行业研 究 行业深度 报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及补息4 1.1、手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权”4 1.2、基于理财前十持仓，厘清各类存款占比6 1.2.1、超自律上限——通知存款，超授权上限——同业存款、协议存款6 1.2.2、理财涉及手工补息的存款占12%，其中现金管理类产品占20%8 2、存量理财产品：手工补息取消后对产品和机构影响分化9 2.1、分产品：短久期产品受拖累最大9 2.1.1、测算结果：现金类-13BP、开放式固收类-9BP9 2.1.2、银行主动压成本、理财费率调高也成为负向因素10 2.2、分机构：国股行理财子受影响较大11 3、增量理财资金：流动性充裕下的资产荒难题13 3.1、资金出表之后：银行负债压力总体可控13 3.2、理财增长之后：季末回表或放大债市波动14 3.2.1、严监管下的理财与债市关联度提高14 3.2.2、6月末理财回表资金或达1.5万亿元15 3.3、债市拥挤度或持续提升17 3.3.1、同业存单&信用债是最大的可选项17 3.3.2、拉久期&加杠杆并非优先选项18 4、投资建议19 5、风险提示20 图表目录 图1：2024年4月和5月，现金管理类和货基收益率均连续2月环比下降10 图2：招银理财招赢聚宝盆8号现金管理类产品7日年化收益率下降，是手工补息取消和费率上调的共同结果11 图3：“现金及银行存款”占比较大的银行，受“手工补息”取消的影响较大（2023年末）12 图4：手工补息取消后，部分存款以结存、同存、存单的形式回到表内，其余或增配中短债13 图5：“手工补息”取消后，DR007和R007利差收窄13 图6：4月初至今理财增长近3万亿元，其中1.64万亿元与手工补息禁令无关，属季末回表资金回流（万亿元）14 图7：企业专属现金管理类产品的收益率吸引力仍然较高15 图8：财务公司的资产端，贷款和存放同业占比最大（截至2021年末）15 图9：通常在3月末和6月末的理财回表规模超1万亿元（亿元）16 图10：储蓄存款与现金管理类产品的“跷跷板效应”明显（万亿元）16 图11：季末，理财通常净卖出同业存单，并减小其余券种的净买入力度（亿元）17 图12：国有行在4月下旬提价发行存单（发行利率）18 图13：股份行在4月下旬提价发行存单（发行利率）18 图14：理财公司的产品结构来看，短久期产品（现金管理类和开放式固收类）占比超7成（截至2024-06-02）19 表1：一般性存款、大额存单、协定存款和通知存款利率有明确的自律上限4 表2：截至2024-05-23，3年期AAA、AA+协议存款报价中枢分别为2.60%，3.00%5 表3：假设协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财收益率或将下降16BP6 表4：穿透资管产品后，理财配置的存款或主要是同业存款和协议存款（2024Q1末）7 表5：现金管理类理财产品配置的多个品种的存款占比均高于市场整体（2024Q1末）8 表6：我们测算，理财涉及手工补息存款约12%，其中现金管理类和开放式固收产品占比最大（2024Q1末）9 表7：假设手工补息取消后通知、同业、协议存款利率分别下降60BP/30BP/30BP，则理财产品收益率或下降8BP9 表8：2024年4月银行3M整存整取定存利率为1.56%11 表9：2023年末国股行理财子“现金及银行存款”占比多在30%~40%，普遍高于城农商理财子（均为穿透后）12 表10：不存在活跃交易市场的信用债可使用收盘价或成本价计价18 表11：受益标的一览19 手工补息禁令出台，对理财来说可谓有“失”也有“得”。理财底层配置的多个类型存款均受到手工补息禁令的影响，从而拖累产品收益率，此为“失”；但仍较存款有一定的收益优势，企业客户失去高息活期存款的选项，出于收益补偿的考虑，部分资金进入理财，助推理财规模逼近30万亿元，此为“得”。 资金端重配+资产端欠配，两股力量的推动下，理财的“资产荒”局面加剧。一面是迅速增长的理财资金，这部分资金通常对于安全性和流动性要求较高，但理财配置高息存款的空间已较小，其下一步的投资策略成为市场关注的焦点。本文主要从手工补息禁令对理财的收益率和规模的影响角度，分析其后续可能的投资策略，以及对于同业存单、信用债等资产价格的影响。 1、理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及补息 1.1、手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权” “手工补息”的范围，实际上包括超自律上限、超授权上限两种形式。4月8日存款自律机制的倡议书中明确严禁通过“变相突破存款利率授权要求或自律上限”的方式手工补息，实质是明确手工补息不仅包括超自律上限，还包括超授权上限。自律上限是存款自律机制根据“加点”计算而得的存款利率上限，其中一般性存款和大额存单的自律上限于2021年6月进行优化（倍数改加点），协定存款和通知存 活期、定期存款： 活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y、5Y 基准利率 0.35% 1.10% 1.30% 1.50% 2.10% 2.75% 国有行 优化前(×1.4)优化后(+50BP) 变动(BP) 0.49% 1.54% 1.82% 2.10% 2.94% 3.85% 0.45% 1.60% 1.80% 2.00% 2.60% 3.25% -4 +6 -2 -10 -34 -60 其他行 优化前(×1.5)优化后(+75BP) 变动(BP) 0.53% 1.65% 1.95% 2.25% 3.15% 4.13% 0.55% 1.85% 2.05% 2.25% 2.85% 3.50% +2 +20 +10 +0 -30 -63 大额存单： 活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y、5Y 基准利率 0.35% 1.10% 1.30% 1.50% 2.10% 2.75% 国有行 优化前(×1.5)优化后(+60BP) 变动(BP) - 1.650% 1.950% 2.250% 3.150% 4.125% - 1.700% 1.900% 2.100% 2.700% 3.350% - +5 -5 -15 -45 -78 优化前(×1.52) - 1.672% 1.976% 2.280% 3.192% 4.180% 股份行 优化后(+80BP) - 1.900% 2.100% 2.300% 2.900% 3.550% 变动(BP) - +23 +12 +2 -29 -63 城农商行 优化前(×1.55)优化后(+80BP) 变动(BP) - 1.705% 2.015% 2.325% 3.255% 4.263% - 1.900% 2.100% 2.300% 2.900% 3.550% - +20 +8 -3 -36 -71 其他存款： 协定存款 1D通知存款 7D通知存款 基准利率 1.15% 0.80% 1.35% 国有行 调整前(+40BP)调整后(+10BP)变动(BP) 1.55% 1.20% 1.75% 1.25% 0.90% 1.45% -30 -30 -30 其他行 调整前(+70BP)调整后(+20BP)变动(BP) 1.85% 1.50% 2.05% 1.35% 1.00% 1.55% -50 -50 -50 款的自律上限则为2023年5月进行优化，下调幅度较大。表1：一般性存款、大额存单、协定存款和通知存款利率有明确的自律上限 数据来源：央行货币政策执行报告、川观新闻、界面新闻、财联社、中新经纬、开源证券研究所 何为存款的“授权上限”？“授权上限”为银行内部的各类存款利率上限，通常为总行制定后向分支行下达，涵盖的存款范围较广——对于有自律机制上限的几类存款外，授权上限一般为自律机制上限；对于同业存款、协议存款等未纳入自律机制上限的存款，授权上限一般根据银行实际情