核心观点
- 加工费新低，关注供应侧扰动：国产矿和进口矿TC持续下调，炼厂原料需求韧性，进口亏损扩大，矿冶加工费博弈加剧。需关注海外锌矿减量、中东地缘局势、全球矿山干扰率提升等供应侧变化。
- 基本面持续偏弱：炼厂副产品收益较好，开工率维持高位，硫酸出口禁令对酸价压力有限，预计下半年硫酸价格高位，减产/检修规模或后置。
- 长周期供应侧矛盾主导价格：全球锌矿产量增速下滑，增量主要集中国内，海外矿山增量有限且集中非标矿，主流大矿减产，矿冶平衡收紧，TC运行中枢下移，锌价运行中枢上移。
- 宏观层面：美伊和谈进展有限，市场回归基本面定价。交易层面，矿、锭存在撕裂性矛盾，矿冶扰动增强，静待催化，单边逢低买思路，内外反套具备盈亏比。
关键数据
- 库存：锌矿、冶炼厂成品库存下降，锌锭库存增加，保税区库存持平，全球锌显性库存小幅回升。
- 利润：锌矿利润处产业链前列，冶炼利润历史低位，矿企利润历史高位，冶炼利润（不含副产品）稳定在历史低位，镀锌管企业利润同期低位。
- 开工：冶炼开工率高位，下游开工率历史中低位，锌精矿、精炼锌、下游加工材开工率回升至历史同期高位。
- 交易面：内盘持仓量历史同期低位，LME库存主要集中在新加坡地区，CASH-3M与LME off-warrant库存相关，注销仓单比例历史低位。
研究结论
- 供应侧风险：海外锌矿减量、中东地缘局势、矿山干扰率提升将影响供应，需关注矿冶加工费博弈变化。
- 需求侧：下游开工率虽回升但处历史低位，消费增速为正。
- 价格趋势：长周期供应侧矛盾主导，TC运行中枢下移，锌价运行中枢上移。
- 交易策略：单边逢低买入，关注中期内外反套机会。
