核心观点
- 供应端：锌精矿加工费偏稳运行，矿山复产和新扩建产能逐步落地将推动加工费稳中上升，但冶炼开工率提升将抑制TC上行斜率，预计二季度TC顶部在4000元/吨左右。冶炼厂利润显著修复，含白银和硫酸副产品的冶炼收益接近1000元/吨，原料库存和港口库存处于高位，产量仍有增量预期。
- 需求端：国内社库与锌价正向相关，下游原料库存与锌价反向相关。下游多按价格进行投机补库，低价刺激下游将原料库存补至高位，冶炼厂锭与合金库存亦不低，基本面难给锌价大幅反弹驱动，短期内震荡调整后仍以偏弱思路对待。
- 期现与库存：前期宏观资金聚集远端给出Back溢价，库存去化速度有望放缓，稍远端的Back或有收敛可能性。伦锌受宏观影响跌幅更深支撑比值回升，内外正套盈亏比合适但需注意结构亏损。宏观不确定仍存，关注关税谈判与落地情况带来的阶段性交易。
- 国内外锌价：沪锌近端呈现B结构，远端相对较平。内盘持仓量处于历史同期相对高位。
关键数据
- 锌精矿：进口高位，国内产量中位，加工费回升。
- 冶炼厂：原料库存充裕，成品库存偏低，开工率回升，利润边际修复。
- 精炼锌：进口量处于历史中高位，消费与去年同期基本持平。
- 下游：开工率边际修复，处于历史同期中低位，原料库存和成品库存均处于高位。
- 库存：国内外库存均呈现去化趋势，但LME库存主要集中在新加坡地区，全球锌显性库存总量下滑。
研究结论
- 供应增量逐步兑现，价格上方仍承压。
- 需求端继续补库的空间受限，基本面或难给锌价大幅反弹驱动。
- 短期内震荡调整后仍以偏弱思路对待，关注关税谈判与落地情况带来的阶段性交易。
