核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司营业收入71.52亿元，同比下降5.75%；归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%。主要受行业供需格局及非经营性因素拖累。2026年一季度，公司经营边际改善，实现营业收入17.24亿元，同比增长10.74%；归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%。
- 收入分析：2025年收入承压主要源于特种纸行业新增产能集中释放，产品均价下滑。2026年一季度，提价落地与产品结构优化推动收入回升。
- 毛利分析：2025年销售毛利率4.92%，同比回落47.9%，主要受成本刚性拖累。2026年一季度销售毛利率6.43%，同比回落33.49%，毛利下行压力放缓。
- 成本分析：2025年营业成本68.00亿元，同比仅小幅下降1.04%，成本降幅弱于收入降幅。2026年一季度营业成本16.13亿元，同比上升4.05%。
- 费用分析：2025年期间费用率合计8.64%，较2024年同比回落8.4%。2026年一季度期间费用率延续优化趋势，各分项费用率均同比下行。
经营状况与修复节奏
- 经营最差阶段或已过去：2025年公司归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%。2026年一季度，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。
- 盈利修复：扣非归母净利润修复幅度显著低于收入修复幅度，公司主业盈利仍处于弱复苏阶段。归母净利润的回升主要源于资产处置收益的集中确认。
- 费用管控：2025年公司期间费用率合计8.64%，较2024年同比回落8.4%。2026年一季度期间费用率延续优化趋势，各分项费用率均同比下行。
未来展望与投资建议
- 行业格局改善：2024-2025年行业新增产能集中落地期已过，2026-2027年行业新增产能边际放缓，市场供需格局有望持续修复，为产品价格回升提供支撑。
- 特种纸业务：2026年一季度特种纸提价已部分落地，后续随着提价效应持续传导及高附加值产品放量，特种纸业务盈利有望稳步改善。
- 白卡纸业务：湛江40万吨化机浆项目提前投产，已实现对白卡纸生产线的部分自主供浆，有望降低外采浆依赖，提升成本控制能力。
- 特种材料业务：特种纤维复合材料中试试验线已投入中试运行，预计2026年内实现产能落地，有望贡献业绩。
- 盈利预测：预计2026年至2028年公司营业收入75.95亿元/80.89亿元/86.55亿元，同比增6.2%/6.5%/7.0%；归母净利润3.58亿元/1.81亿元/2.46亿元，同比增速218.0%/-49.6%/36.0%。
- 投资建议：维持“推荐”评级。
风险提示
- 特种纸仍有新产能投放，提价落地若持续性不足，则主业存在盈利修复不及预期风险。
- 化机浆工艺优化进度若慢于预期或产品质量不稳定，则存在成本节省幅度低于预期风险。
- 木浆、木片等原材料价格存在波动不确定性，叠加公司前期高价原料库存消化节奏偏慢，或将持续拖累成本端表现。
- 公司当期利润改善较大程度依赖一次性非经常性损益加持，后续主业若无持续向好兑现，业绩增速存在回落压力。
