本周梳理冠豪高新，家居估值已现修复、静待疫后复苏，纸浆供需双向走弱、浆价回落可期

家居：估值已现修复，静待疫后复苏。多地疫情管控措施优化，家居消费偏刚性且龙头alpha显著，我们预计家居需求部分延后兑现，2023Q2起EPS低基数、家居龙头增长有望逐步修复。地产预期扭转，修复预期有望从竣工向销售逐步传导，家居估值有望修复。本轮家居推演有望自工程向零售逐步演绎，工程已现复苏，业绩确定性较强；零售家居预计23Q2-Q3出现复苏，估值向上空间较大，且长期份额提升、家居零售化逻辑持续兑现。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，保交楼关注江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、王力安防等；软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注索菲亚、曲美家居等。 造纸：纸浆供需双向走弱，推荐特种纸龙头。1）大宗纸：纸浆方面，Q3以来欧洲港口木浆库存中枢上移，10月库存水平已回到21年3月浆价快速下跌时的高点；12月主流浆厂报价小幅下调。本轮纸浆价格快速上涨，核心在于外需修复叠加全球供给持续受限，格局优异叠加成本抬升，但未来1-2个季度来看，产能逐步释放&需求走弱、供需矛盾逐步凸显，预计纸浆价格23Q1-Q2下行确定性强，但价格底部可能会高于上一轮周期，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分别在700-800美金、600-700美金。目前文化纸国内出版订单收尾，箱板瓦楞纸需求疲软、价格底部盘整，此外布局海外废纸浆原料的公司、高端箱板纸盈利弹性逐步显现。 推荐太阳纸业，关注博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、晨鸣纸业等。2）特种纸：本周梳理冠豪高新，部分产品仍在提价。Q4龙头企业产销预计稳健，且据我们渠道调研，龙头部分优势纸种仍处提价通道，11月底再发涨价函，其中仙鹤计划从12月1日起针对格拉辛、透析纸产品再度提价500元/吨；五洲计划从12月1日起针对格拉辛纸提价500元/吨。受制于木浆价格高位、煤炭价格反弹，预计企业Q4盈利仍承压。本周梳理冠豪高新，公司主营无碳纸、热敏纸、热升华转印纸、不干胶标签材料等多项特种纸品类，2021Q3公司成功换股合并粤华包，新增白卡纸、化工原料及印刷品等业务，上下游配套布局共振下盈利能力有望持续提升； 公司拥有白卡产能60万吨、特种纸产能19万吨等，预计2024年仍有30万吨食品卡、6万吨特种纸逐步落地，中期成长路径清晰。持续推荐仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技，关注冠豪高新。 包装：裕同科技回购股份彰显成长信心。公司发布公告拟使用自有资金1-2亿元在未来12个月内回购股份，回购价格不超过48.84元，预计回购区间范围为204.75万股-409.50万股（占总股本0.22%-0.44%）。此次回购彰显对发展信心。 目前公司经营稳健，收入端下游3C消费复苏、格局优化，公司份额有望持续提升；伴随疫情拐点，烟酒、化妆品等高毛利产品需求有望逐步复苏，占比预计提升。利润端当前节点浆价下行预期升温，浆纸价格明年预计步入下行通道，废纸供需矛盾突出、上行空间有限，公司成本端压力有望减缓。推荐裕同科技、上海 艾录，关注新巨丰、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金、永新股份、劲嘉股份。 消费：把握需求复苏&景气赛道。我国进入疫情优化阶段，线下客流量有望恢复、场景式消费重拾增长，我们预计消费公司基本面将确定性迎来修复，低基数下有望实现高增。百亚股份电商改革成效显著，目前重庆疫情对线下门店影响更明显，公司依托O2O预计可对冲部分影响；明月镜片6个月临床随访数据效果显著，精细化数据跟踪彰显产品自信，此外产品矩阵持续拓宽，目前全渠道合计离焦镜SKU数量达到18个；中顺洁柔预计受益于浆价回落，根据我们测算，若浆价下降10%，公司净利率预计提升3.52pct；晨光股份通过高端化、线上提升、品类拓展等实现业务稳健发展，看好疫后传统零售重回年化10%-15%增长且低基数下有望增长超预期。关注疫后消费复苏，把握产品&渠道变革的公牛集团、晨光股份、百亚股份，高景气赛道、近视防控有望持续贡献增量的明月镜片。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑，原材料价格波动，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居、纸浆线，关注需求复苏&景气赛道 1.1家居：估值已现修复，静待疫后复苏 地产预期扭转，家居估值有望修复。近期政策对房企资金端支持陆续释放，目前国有六大行已与17家房企达成战略合作，已披露意向性授信额合计达12750亿元；11月28日支持房企股权融资5项调整优化措施落地。从“保项目”到“保地产”，经济建设预期加强，我们预计家居中期预期修正。 图表1：银行对地产企业授信情况梳理 竣工率先复苏，预计2023年延后兑现，家居需求并不悲观。2022Q3-4竣工端率先复苏，8-10月竣工同比增速为-6%（5-7月为-37%），此外工程端显著复苏。根据我们测算，2022年我国累计竣工缺口超过12亿平方米。我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10%/20%/30%/40%，则经调整后理论竣工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。此外，截至2022年1-10月我国商品房待售面积累计5.47亿平米（同比+9%），单10月商品房待售面积为401万平米，同比增长近6倍； 住宅房屋施工面积累计62.83亿平方米（同比-5.9%），单10月住宅房屋施工面积7076.48万平方米（同比-35.2%）。预计竣工延后兑现、地产销售改善，2023年家居需求并不悲观。 图表2：单月度房屋竣工面积及增速 图表3：我国商品房待售面积 图表4：我国房屋施工面积 图表5：2023年理论竣工面积测算 疫情预期有望修正，预计家居业绩反弹明显。12月以来多地疫情管控措施优化，北京、广州、天津、成都等多地放开核酸证明查验条件。家居消费偏刚性且龙头alpha显著，2020年疫后家居龙头通过线下扩张、线上拓展抢占市场份额，业绩表现出较强韧性，我们预计2023年对EPS冲击更为明显的疫情预期有望逐步修正、家居需求部分延后兑现，2023Q2起EPS低基数、家居龙头增长有望逐步修复。 图表6：家居企业疫情后业绩反弹（单位：亿元） 重点公司近期跟踪： 1.江山欧派：近年来公司渠道稳步拓展，截至22Q3末经销商数量达到22000余家，工程代理商数量提升至400余家，直营工程渠道优质客户增加，同时积极开拓学校、医院、酒店、康养等业务渠道。保交楼政策落地持续利好工程业务，预计2023年公司直营工程恢复增长，带动整体盈利能力上行，代理工程及零售渠道保持稳健增长态势。 2.索菲亚：11月尽管部分受到疫情影响，公司大家居战略稳步落地，收入增长较为稳健，其中索菲亚品牌客单值稳步提升，米兰纳品牌由于基数低、产品定位符合消费者需求，实现较快增长；此外，公司拟以自筹3.4亿资金收购法国SG所持有的司米公司49%的股权，有利于贯彻落实“多品牌、多品类、全渠道”的战略，促进内部管理协同、提升决策效率，进一步提升产品研发、品牌宣传能力，抢占中高端市场份额。 3.欧派家居：公司零售端经营平稳、大宗业务在高基数下表现稳健，目前稳步推进各项费用优化及组织架构调整，预计Q4利润端低基数下改善趋势较为明显。此外公司积极推进整家销售模式，发布“欧派软装全案定制”进一步满足用户一体化、定制化家装需求，预计年底将有100个左右城市开出零售大家居门店，构建消费者体验、购买的服务闭环。目前公司增长主要驱动力来自服务客户数的提升，未来进一步通过大家居、渠道流量转型提升客户转化率。 4.顾家家居：1）国内市场：受多点疫情、并购品牌拖累等影响，公司内销增长平稳，三大高潜品类表现靓丽。针对布艺表现疲软，公司国一国二事业部合并增强品类协同，定制占比也有望进一步提升，预计疫情及地产宽松背景下23H1零售有望复苏。2）海外市场：受海外需求走弱叠加并购品牌拖累，且代收代付海运减少致外销收入显著下滑，Q4订单仍处低位，我们预计海外需求有望在23年上半年触底。公司积极推进外贸组织架构调整，加强高性价比功能产品研发，加大本土化运营，同时外贸床垫持续贡献增量，经营利润稳健向上。 本轮家居持续性和空间怎么看？本轮家居推演有望自工程向零售逐步演绎，工程已现复苏，业绩确定性较强，但长期beta仍受损；零售家居预计23Q2-Q3出现复苏，但估值向上空间较大，且长期份额提升、家居零售化逻辑持续兑现。 1.工程端：保交楼催化、率先复苏，且受地产整合及竞争加剧，龙头份额进一步提升，22Q3-Q4业绩已现复苏；根据我们测算，23年竣工或乐观，预计23年工程端业绩增长持续性较强。核心推荐：江山欧派（22Q1-3 B端收入占比约65%，23年PE为16X）、金牌厨柜（22Q1-3 B端收入占比约36%，23年PE为11X）、志邦家居（22Q1-3 B端收入占比约25%，23年PE为13X）、皮阿诺（22H1 B端收入占比约34%，23年PE为13X）、王力安防（22H1 B端收入占比约46%，23年PE为15X）。 2.零售端：22Q1-3家居零售额下滑8.4%，渠道调研部分城市进店客流下滑30%-40%，但22Q1-3欧派、索菲亚、志邦、金牌、喜临门零售渠道实现17%、12%、10%、4%、18%增长，核心在于多维获客，套系化销售提高转化率和客单值等，阿尔法充分显现。 我们认为，疫情预期有望逐步修正，且23年竣工或乐观背景下行业需求有支撑性，因此23年零售家居或保持业绩韧性，且有望在Q2-Q3出现复苏；地产预期已现修正，但地产销售复苏预计较慢，估值再回高点难度较大，但当前估值处历史底部、向上修正空间可观。核心推荐：顾家家居（23年14X）、欧派家居（23年20X）、喜临门（23年14X），软体关注敏华控股（23年9X）、慕思股份（23年15X），定制关注索菲亚（23年11X）、志邦家居（23年13X）、金牌厨柜（23年11X）、曲美家居（23年9X）等。 1.2造纸：纸浆供需双向走弱，推荐特种纸龙头 1.2.1浆纸系：本周梳理浆价判断核心指标，重视浆纸盈利弹性 纸浆跟踪：市场对浆价尚未形成一致预期，本周我们梳理主要判断浆价的核心指标： 1.报价梳理： 1）12月：Arauco本色浆下调30美元/吨。 2）11月：ILIM针叶浆、Northwood针叶浆、Arauco针叶浆分别下调20、30、30美元/吨；ILIM阔叶浆下调10美元/吨；Arauco本色浆下调30美元/吨。 3）10月：Northwood针叶浆、Harmac针叶浆、Mercer Celgar针叶浆分别下调30、30、20美元/吨。 图表7：近期纸浆外盘报价梳理 2.浆价梳理： 1）外盘：针叶浆价格938美元/吨、较高点下降57美元（-5.70%），阔叶浆价格868美元/吨、较高点下降5美元（-0.57%）。 2）内盘：针叶浆价格7553元/吨、较高点下降176元（-2.28%），阔叶浆价格6683元/吨，较高点下降234元（-3.39%）。 图表8：外盘浆价（美元/吨） 图表9：内盘浆价（元/吨） 3.库存梳理： 1）国内：10月国内港口木浆库存共175万吨（同比-1.1%，环比+2.7%），处于中等偏上水平； 2）海外：10月欧洲港口木浆库存共131万吨（同比+13.8%，环比+16.2%），回到21年3月浆价快速下跌时的高点。 图表10：国内港口木浆库存（万吨） 图表11：欧洲港口木浆库存 4.供给梳理： 1）产能释放：Arauco 156万吨浆厂计划12月中旬试产，现货预计在23年1-2月进入国内市场；UPM 210万吨浆厂计划23Q1投产，现货预计在Q1末-Q2初进入国内市场； Metsa 80-90万吨针叶浆增量预计23Q3投产；考虑产能爬坡，合计供给增量达全球6%以上。 2）全球发货：9月世界20主要产浆国总出货量同比+4.8%（其中针叶浆+0.8%，阔叶浆+8.2%）、环比+5.8%，对中国发货量同比+1.1%、环比+8.1%，过去运输、罢工等问题逐步缓解，11-12月停机检修减少，发货量持续回升。 图表12：9月世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比上升 图表13：9月世界20主要产浆国对我国