25FY&26Q1风电板块业绩总结：从周期走向成长，板块盈利有望持续向上

分析师：姚遥S1130512080001联系人：彭治强 •量价齐升，看好2026年行业装机打破周期走向成长。2025年国内实现风电新增装机131GW，同比增长超50%，其中陆风新增装机125GW，同比增长54%，海风新增装机5.6GW，同比下降1%。受益于部分项目递延至2026年并网，一季度国内实现新增并网15.8GW，同比增长约8%。2025年国内招标同比下降约26%，海外订单大幅增长支撑整机环节在手订单稳中有升，全年出货有望打破五年周期走向成长。价格端，2025国内陆风机组表观中标均价上涨超10%，26Q1继续维持高价水平，海风机组稳中有降，部分订单价格由2700-2800元/kW下探至2600元/kW水平。 •板块收入、盈利重回增长，26Q1迎来行业开门红。2025【SW风电设备】风电板块实现营收2702亿元，同比增长34%；剔除单个极端亏损公司后板块调整后归母净利润91.2亿元，同比增长40%；26Q1风电板块实现营收541亿元，同比+37%；实现归母净利润20.9亿元，同比+39%，板块迎来开门红，风机盈利修复及出海有望成为板块盈利增长的“两架马车”。 •分环节来看：1）风机：整机环节盈利继续分化，海外收入进一步放量。2025年整机环节风机制造盈利能力持续分化，前期低价中标较少的金风科技风机制造毛利率修复至行业最高水平，其余头部企业尤受低价订单交付影响短期仍处筑底阶段，结合在手订单及历史签单、交付数据预计低价订单将于2026H1完成消化；头部风机环节出海进一步加速，金风、三一、明阳海外收入均较大幅度增长。2）管桩&海缆：海外管桩需求维持高景气，国内静待项目开工。由于一季度国内海风项目整体开工水平较低，国内收入敞口较大的管桩海缆企业经营普遍承压，海缆环节进入业绩确收加速阶段，东缆存货、合同负债规模持续创历史新高；海外收入敞口较大的大金重工受益于海外收入持续放量业绩保持高增。3）零部件：受去年抢装带来的Q1零部件高基数影响，26Q1零部件环节盈利增速明显放缓，但实现产能释放的紧缺环节及品类扩张的个别公司仍能保持较好的业绩增速。 •投资建议：看好板块“十五五”打破周期走向成长，重点推荐三条更具盈利弹性的主线： •1）受益于国内风机量价持续超预期、两海收入结构提升、绿氢氨醇业务放量驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等； •2）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望持续向上的海缆、基础环节，重点推荐：大金重工、东方电缆，建议关注：天顺风能、海力风电、中天科技、泰胜风能等； •3）具备出海、品类扩张或紧缺环节产能释放的零部件结构性机会，重点推荐：金雷股份；建议关注：振江股份、德力佳、新强联、日月股份、时代新材等。 •风险提示：大宗商品价格波动风险；下游装机不及预期；政策风险。 需求回顾：量价齐升，看好2026年行业装机打破周期走向成长 •2025年国内装机实现高速增长。据CWEA，2025年国内实现风电新增装机131GW，同比增长超50%，其中陆风新增装机125GW，同比增长54%，海风新增装机5.6GW，同比下降1%。 •受益于部分项目递延至2026年并网，26Q1并网规模维持增长。一季度国内实现风电并网15.8GW，同比增长约8%，其中陆风15.6GW，同比增长14%，海风0.2GW，同比下降79%。考虑到今年上半年无136号文抢装影响，预计国内风电项目装机有望回到前低后高的正常装机节奏。 •2025年国内风机招标规模略有下降，但整机企业在手订单规模稳中有升。据金风科技统计，2025年国内风机新增招标121GW，同比下降26%，其中陆风112GW，同比下降27%，海风9.1GW，同比下降19%。尽管招标略有下降，但考虑到2025年行业实际吊装规模仅131GW，叠加头部整机企业海外订单突破明显，行业整体在手订单稳中有增。 •26Q1国内风机招标26.5GW，同比下降2%，基本持平25Q1高基数（2025全年招标同比-26%，但Q1同比+23%），行业需求仍维持较好水平，看好2026年国内风机招标规模维持高位。 资料来源：各企业公司公告，国金证券研究所 资料来源：金风科技业绩演示材料，国金证券研究所 •25FY&26Q1国内陆风机组中标均价持续回暖。2025年国内陆上风机中标均价（不含塔筒）为1571元，较24年全年上涨约11%，且各功率段均价均实现明显上涨；26Q1陆风中标均价维持相对高位。 •26Q1海上机组中标均价略有下降。2025年及26Q1国内海风机组价格保持相对稳定，大部分订单不含塔筒中标均价维持在2700-2800元/kW，但受大型化推进及行业竞争有所加剧影响，部分项目中标均价下探至2600元/kW。 资料来源：各央国企电子招采平台，国金证券研究所 财务回顾：盈利持续向上，行业维持高景气 •受益于行业需求高增，板块收入、盈利重回增长。据【SW风电设备】口径统计，全年风电板块实现营收2702亿元，同比增长34%；实现归母净利润57.4亿元，同比下降13.8%，主要系中船科技净亏损同比扩大35亿元影响，剔除后板块整体归母净利润91.2亿元，同比增长40%；2025年板块调整后整体销售毛利率及销售净利率为13.7%/3.6%，同比-0.2/+0.2PCT，主要受盈利相对较低的制造业务占比提升影响；ROE（摊薄）为4.7%，同比+1.0PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 •受益于行业需求高增，板块收入、盈利重回增长。据【SW风电设备】口径统计，全年风电板块实现营收2702亿元，同比增长34%；实现归母净利润57.4亿元，同比下降13.8%，主要系中船科技净亏损同比扩大35亿元影响，剔除后板块调整后整体归母净利润91.2亿元，同比增长40%；2025年板块调整后整体销售毛利率及销售净利率为13.7%/3.6%，同比-0.2/+0.2PCT，主要受盈利相对较低的制造业务占比提升影响；调整后ROE（摊薄）为4.7%，同比+1.0PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •26Q1板块盈利实现开门红，奠定全年增长基调。据【SW风电设备】口径统计，26Q1风电板块实现营收541亿元，同比+37%；实现归母净利润20.9亿元，同比+39%。26Q1销售毛利率及归母净利率为14.9%/3.9%，同比-2.3/+0.1PCT，主要受盈利较低的风机制造收入占比提升影响；26Q1行业ROE（摊薄）为1.0%，同比+0.3PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 •26Q1板块盈利实现开门红，奠定全年增长基调。据【SW风电设备】口径统计，26Q1风电板块实现营收541亿元，同比+37%；实现归母净利润20.9亿元，同比+39%。26Q1销售毛利率及归母净利率为14.9%/3.9%，同比-2.3/+0.1PCT，主要受盈利较低的风机制造收入占比提升影响；26Q1行业ROE（摊薄）为1.0%，同比+0.3PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •我们对7个细分行业（主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站、海缆）的23家公司进行分析，由于不同公司业务的多样性，我们选取的各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。 •2025年各个制造环节收入保持增长。塔筒管桩及零部件环节受益于出海加速及在项目中确收较早，整体收入增速领跑行业；海缆环节受确收节点在项目流程中较晚因此增速较低；运营商环节受电价下降影响有所承压。 •26Q1风机及海缆增速较快，主要受益于部分四季度项目递延至一季度确收，以及国内相关重点海风项目海缆交付确收加快影响；零部件及管桩环节受去年高基数加国内海风项目开工阶段性放缓影响整体增速较低。 •2025年受益于行业需求放量，部分环节价格上涨，管桩及零部件环节业绩弹性表现亮眼；风机环节受低价订单交付及电站转让放缓等因素业绩出现明显分化。 •26Q1受去年抢装高基数影响，零部件环节业绩增速放缓；风机环节大部分公司受低价订单影响盈利继续筑底；海缆环节受益于项目进入确收节点保持较好增速。 •25FY&26Q1整机环节毛利率同比略有下降，主要受低毛利率的制造业务占比提升以及部分企业低价订单交付影响。 •零部件、管桩环节在出海占比提升、收入增长、涨价落地等因素的影响下，毛利率保持向上趋势。 •海缆环节受益于高价值海缆交付占比提升，毛利率实现明显向上趋势。 •受益于收入增长以及各环节企业降本控费，2025年除主轴、运营商及海缆环节外，其余各环节期间费用率均实现不同程度的下降，其中铸锻件、整机、叶片环节下降幅度较大。 •26Q1受益于交付确收加速，风机及海缆期间费用率实现明显降低。 •板块存货维持高位，看好2026年板块整体收入继续增长。截至26Q1末，整机、零部件、海缆等制造环节存货及合同负债规模均位于历史较高水平，年内收入增长确定性持续提升。 •受开工周期影响，2025年下半年管桩存货、合同负债规模阶段性下降；2026年一季度环比有所提升，预计后续几个季度国内项目开工有望加快。 •板块存货维持高位，看好2026年板块整体收入继续增长。截至26Q1末，整机、零部件、海缆等制造环节存货及合同负债规模均位于历史较高水平，年内收入增长确定性持续提升。 •受开工周期影响，2025年下半年管桩存货、合同负债规模阶段性下降；2026年一季度环比有所提升，预计后续几个季度国内项目开工有望加快。 •受益于行业供需关系好转，25FY零部件、叶片环节经营性净现金流均实现小幅提升；电站环节受益于国补下发现金流显著好转。 •风机环节受自建风电场投资增加，采购支出提升，25FY&26Q1整体经营性净现金流大幅下降。 •25FY&26Q1海缆、管桩环节资本开支同比高增，头部企业加速布局重点沿海市场并加速面向海外市场的产能建设，侧面印证国内及海外海风市场即将进入需求快速释放阶段。 •风机及电站环节资本开支略有放缓，我们判断主要受风电大型化带动建设整体建设成本下降影响，预计项目投资规模仍维持较高景气度。 •盈利能力分化，龙头优势明显。受前期策略不同影响，2025年风机环节盈利能力明显分化，前期低价中标较少的金风科技制造端毛利率实现显著修复，低价单挤压较多的运达、三一阶段性有所承压。 •结合在手订单及历史签单数据来看，预计26H1头部风机企业低价订单将陆续完成消化，看好26H2风机高价订单交付占比提升带动业绩弹性释放。 资料来源：iFind，国金证券研究所 •风机出海进一步加速，海外盈利能力维持较好水平。根据各公司披露，2025年国内头部风机企业出海进一步加速，除金风海外收入继续保持高增外，三一、明阳海外收入也不同程度实现放量， •。2025年受益于国内海风项目加速启动，管桩环节企业营收实现明显放量，带动头部企业存货、合同负债从二季度开始逐步下降；但海缆环节由于确收时点相对较晚，25Q2-26Q1存货及合同负债持续向上，预计有望在26Q2-Q3迎来大规模项目确收。 •26Q1国内海风项目整体开工水平较低，但随着“十五五”海风发展目标确定、江苏龙源射阳等标志性项目开工，国内海风项目或有望在后三个季度大规模启动，从海力及天顺合同负债及存货规模看，26Q1环比25Q4均有所提升。 资料来源：iFind，国金证券研究所 •海缆进入加速确收阶段，管桩静待国内海风项目启动。2025年受益于国内海风项目加速启动，管桩环节企业营收实现明显放量，带动头部企业存货、合同负债从二季度开始逐步下降；但海缆环节由于确收时点相对较晚，25Q2-26Q1存货及合同负债持续向上，预计有望在26Q2-Q3迎来大规模项目确收。 •26Q1国内海风项目整体开工水平较低，但随着“十五五”海风发展目标确定、江苏龙源射阳等标志性项目开工，国内海风项目或有望在后三个季度大规模启动，从海力及天顺合同负债及存货规模看，26Q1环比25Q4均有所提升。