口子窖（603589）2025年报及2026年一季报点评
核心观点
- 经营持续磨底，关注边际修复：公司2025年营收39.91亿元，同比-33.7%；归母净利6.73亿元，同比-59.3%。Q4收入和盈利能力触底，受消费场景受损和省内竞争加剧压制。2026年Q1营收13.75亿元，同比-24%；归母净利3.29亿元，同比-46.2%，但下滑幅度较Q4收窄，盈利能力边际好转。
- 产品结构分析：高/中/低档白酒营收分别为36.9/0.5/1.6亿元，同比-35%/-21%/+27%，销量同比-24%/-14%/+12%，吨价同比-15%/-9%/+13%。中高档酒受需求环境和竞争影响，低档酒因基数较低叠加抢夺尾部份额而量价齐升。
- 盈利能力：2025年毛利率同比-5.5pcts，销售/管理费用率同比+5.8/+2.9pcts，归母净利率同比-10.6pcts至16.9%。Q4归母净利率同比-29.3pcts至-8.4%。2026Q1毛利率同比-8.6pcts，销售/管理费用率同比+2.4/+0.9pcts，归母净利率同比-9.8pcts至23.9%，利润率转正。
- 渠道与库存：2025年末经销商1134家，同比净增115家。回款能力偏弱，2025年同比-37.5%，Q4同比-52.9%，2026Q1同比-27.7%。经营性现金流2025年转负为-2.16亿元，2026Q1为-1.35亿元仍未改善。Q1末合同负债2.01亿元，整体处历史低位。
- 经营策略：公司持续推进渠道改革，聚焦库存出清，通过现金补贴等方式让利经销商。同时推进省内下沉和省外扩张，聚焦中高端产品投入，并拓展电商、即时零售等新兴渠道，“元明清”系列电商专供产品表现亮眼。
关键数据
- 2025年：营收39.91亿元（-33.7%），归母净利6.73亿元（-59.3%），毛利率16.9%（-5.5pcts），销售费用率12.7%（+5.8pcts），管理费用率4.8%（+2.9pcts）。
- 2025年Q4：营收8.17亿元（-50.6%），归母净利-0.69亿元（-3.45亿元），归母净利率-8.4%（-29.3pcts）。
- 2026年Q1：营收13.75亿元（-24%），归母净利3.29亿元（-46.2%），毛利率23.9%（-8.6pcts），销售费用率5.2%（+2.4pcts），管理费用率1.9%（+0.9pcts）。
研究结论
- 投资建议：公司仍处深度调整期，关注收入企稳和盈利回升节奏，维持“推荐”评级。短期受外部竞争和内部理顺不及预期压制，下调2026-2028年EPS为1.00/1.04/1.09元（2026-2027年前值为1.5/1.7元）。考虑公司为兼香龙头、省内品牌基础扎实，Q2-Q4低基数预计降幅收窄，未来推广中高端产品并拓展新渠道下复苏可期，故参考历史给予2028年25倍PE，目标价27元。
- 风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。
