小米集团 (1810，买入）：消费终端利润阶段性承压，看好 AI 与新零售协同发力

2026年4月15日星期三 研究观点 【公司研究】 小米集团(1810，买入）：消费终端利润阶段性承压，看好AI与新零售协同发力美丽田园（2373，买入）：三大业务协同发力，亚健康板块爆发式增长 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报复星国际（656.HK，未评级）：减值大幅计提，聚焦核心轻装上阵 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 小米集团(1810，买入）：消费终端利润阶段性承压，看好AI与新零售协同发力 黄晨+852 2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 存储影响短期利润，手机毛利率降至个位数 25Q4手机业务营收443亿元，同比下滑13.6%。受全球存储芯片价格处于历史高位影响，BOM压力贯穿全季，导致手机毛利率从2024年同期的12.0%大幅下降至8.3%，触及近年低位。尽管Xiaomi 17系列高端占比提升，但ASP因促销力度加大及中低端出货韧性同比下滑2.2%。面对成本挑战，公司采取“份额优先、动态调价”的平衡策略，在稳固全球市占率的前提下，视行情进行合理涨价。受此影响，手机业务全年毛利率会阶段性承压，预计在8%左右。展望未来，存储成本压力预计26H2有望随供需改善而放缓。 IoT业务受补贴退坡冲击，互联网服务彰显高利润韧性25Q4 IoT营收246亿元，同比下降20%，主要是国内大家电国补政策退坡后的需 求透支及季节性回落，导致大家电业务环比下滑近40%。互联网服务依然是集团利润的稳定器，Q4收入达99亿元，同比增长5.9%，毛利率维持在76.0%以上的高位，有效对冲了硬件端的成本冲击。 汽车业务连续两季盈利 汽车及创新业务25Q4营收372亿元，交付量达14.5万台。因高价车型占比波动，ASP回落至25万元，毛利率微降至22.7%。2025年全年，汽车业务累计交付超41万辆，累计实现经营收益9亿元，正式跨越盈亏平衡点。展望2026年，公司管理层确立了55万台的汽车年度交付目标，核心催化剂在于新车型的放量。新一代SU7已于2026年3月正式发布并开启量产交付，上市34分钟锁单即破1.5万台，首周累计交付已超7000台，展现出强大的产能爬坡与交付韧性。 加大投入AI，持续拓展海外新零售公司 持续加大科研攻坚，2025年研发投入达331亿元，并计划未来三年在AI领域追加至少600亿元投入。自研MiMo大模型已全面接入全生态，日均调用量处于行业第一梯队，同时开启Token计费商业化模式，有望开辟一条高毛利的智能服务收入曲线。新零售方面，国内门店总数突破1.8万家，境外门店增至450家并计划五年内全球拓店至万家。2026年经营重心将转向单店提效，支撑“人车家全生态”的全球闭环。 目标价36.3港元，维持买入评级 公司2026-2028年的收入预计分别为4926/5672/6406亿元，经调整净利润分别为340/449/583亿元。根据同类公司的估值情况，我们给予公司未来12个月的目标价为36.3港元，相当于2026年传统硬件业务15xPE，互联网业务20xPE，汽车业务1.5xPS，目标价分别对应2026年/2027年的24x/17xPE，较现价有18.4%的上涨空间，故维持买入评级。 美丽田园（2373，买入）：三大业务协同发力，亚健康板块爆发式增长 但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年公司业绩全面增长：总收入达30亿元，同比增长16.7%；归母净利润3.2亿元，同比增长39.0%；经调整净利润达3.8亿元，同比大增41.0%，经调整净利率升至12.7%，同比提高2.2个百分点，盈利能力实现跨越式跃升。规模效应持续释放，毛利率同比提升2.8个百分点至49.1%。从城市贡献看，20个一线及新一线城市贡献了直营收入的93.2%，其中北上广深四大超一线城市占比64.9%。门店网络方面，截至年末公司门店总数达550家。 市值50.7亿港元总股本2.5亿股52周高/低41.6/15.2港元每股净资产4.8港元 生美板块实现收入与会员“双增长”:作为集团的核心基石业务，美容和保健服务2025年实现收入16.6亿元，同比增长14.9%，毛利率提升1.2个百分点至41.9%。直营活跃会员增至14.6万名，同比增长11.8%，活跃会员年均消费金额达9738元，同比提升320元，实现了活跃会员规模与年均消费的"双增长"。在并购整合方面，思妍丽整合借鉴了并购奈瑞儿的经验，采用中后台整合先行、消费医疗托举、基础业务升级的路径，目前各项整合推进顺利，未来将优化20家门店选址、升级门店体验，整合效果预计优于奈瑞儿。奈瑞儿自收购后经调整净利率已从2023年的6.5%跃升至10.5%，单店收入提升41%，为思妍丽的后续整合提供了可复制的成功范本。 医美板块逆势高质量增长，高端差异化显成效2025年医疗美容服务（秀可儿医美）实现收入10.2亿元，同比增长9.6%，在行业整体承压的背景下实现了逆势高质量增长。毛利率同比大幅提升3.6个百分点至55.9%，彰显出高端差异化路线的定价韧性与效率优化成效。活跃会员攀升至3.6万名，同比增长7.7%，活跃会员年均消费达27,862元，同比增加490元。公司坚持高端差异化竞争，聚焦高净值客群的价值深耕。在并购协同方面，思妍丽本身拥有19家医美门诊，其医美客群与秀可儿存在高度重合，公司将系统性输出医美及亚健康医疗服务的成熟能力，推动医美板块在更广的会员池中实现转化率提升。 亚健康板块爆发式增长成新引擎亚健康医疗服务（研源医疗）作为集团增速最快的增长引擎，2025年迎来爆发式增长，全年收入3.3亿元，同比大增62.2%，收入占比首次突破10%，成为公司业绩增长的重要一极。毛利率提升至64.3%，同比大幅提高6.1个百分点，高毛利属性进一步凸 显。客流量达3.7万人次，同比增长35.7%；活跃会员人数同比大增37.9%至约1.0万人，活跃会员年均消费达28,032元，同比增加6,287元，客单价的快速提升充分体现了高端健康管理服务的价值认可度. 目标价至32.5港元，买入评级：基于公司“超级品牌、超级连锁、超级数字化”三大战略，叠加思妍丽并表及奈瑞儿整合经验（并购后经调整净利率大幅提升），预计2026年公司整体收入与利润分别同比增长30%，其中生美、医美、亚健康分别增长30%、20%和50%，公司有望持续释放利润弹性。采用17倍PE为公司估值，得出目标价32.5港元，较现价有60.1%的上升空间，维持买入评级。 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 852 2532 1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 游戏：《洛克王国：世界》首发稳健，大DAU模型验证增量空间 腾讯旗下开放世界RPG《洛克王国：世界》已于3月26日上线，公测前全网预约量突破6,000万，首日新增用户达1,500万。据第三方测算，该作首周iOS单端流水近1,300万美元，并持续稳居iOS畅销榜前列。该作跑通了“大DAU+浅商业化”的变现路径，不依赖重度抽卡，转而通过高频的外观与通行证付费维持营收。这证明了腾讯在开放世界赛道上，具备将经典IP（累计3.5亿注册用户）转化为高活跃产品的能力。预估该作首月全平台流水在6亿-8亿元区间，若后续MAU稳定在2,500万-3,000万，参考同类产品5%付费率及60元月ARPU值，该作有望为2026年增值服务板块贡献45亿-50亿元的年化流水增量。 吕彦辛+852 2532 1539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk AI：混元API费率结构性调整，战略重心从“扩圈”转向“盈利” 市值总股本52周高/低每股净资产4.5万亿港元91.26亿683港元/448.7港元140.03港元 4月中旬，腾讯混元大模型宣布调整API接口费率，部分核心接口出现结构性上调，最高涨幅约463%。同期发布的《AI趋势研究白皮书2026 Q1》明确了“Agent四重飞轮”的落地节奏。此次提价标志着腾讯AI业务告别早期的“无门槛补贴”阶段，正式进入ROI考核期。通过价格杠杆筛选低价值调用需求，公司将算力资源精准聚焦于高净值企业客户与内部高转化场景。这表明底层生态已基本搭建完成，进入收益获取期，有助于对冲大模型高昂的资本开支。费率调整作用于B端高并发场景，将优化整体毛利率，预计AI相关业务在2026年将产生数亿元级别的直接技术服务收入。 云：核心产品逆势提价5%，确立卖方市场下的盈利确定性 4月9日腾讯云发布公告，受全球AI硬件供应链成本及算力需求激增影响，自5月9日起对AI算力服务、容器服务TKE及弹性MapReduce等核心产品的刊例价统一上调 5%。在国内公有云长期的竞争环境下，此次逆势提价反映出在AI算力这一刚需领域，腾讯云已具备一定的定价权。公司战略从追求“市场份额”转向追求“高质量盈利”，专注于CSIG利润率的持续修复。由于5%的提价针对极其刚性的算力需求，产生的增量收入几乎不涉及边际成本，可直接转化为净利润。按相关产品线目前的流水规模测算，此次调价每年可为云业务贡献数亿元的净利润增量，对提升企服板块经营利润率起到托底作用。 微信：上线“AI支付工具箱”，赋能长尾商户提升交易频次 4月10日，微信支付发布面向AI开发者的完整能力体系，包括Skill技能包和AI友好API，目前已有超70%的商户开发者在接入流程中使用AI辅助工具。此举旨在通过技术手段降低小微企业及“一人公司”接入金融能力的门槛。通过让AI智能体更便捷地调用支付与账务能力，微信正加速将千万级长尾商户深度绑定在小程序与视频号生态内。不仅是B端金融基础设施的升级，更是稳固生态底盘的技术护城河。研发门槛降低预计将显著拉动长尾商户入驻，若该体系能带动相关商户整体交易额实现3%-5%的边际增长，将直接为金融科技板块带来数亿元的支付手续费增量，并为后续SaaS服务转化提供存量客群。 复星国际（656.HK，未评级）：减值大幅计提，聚焦核心轻装上阵 罗凡环+852 2632 1962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 业绩核心概要 复星国际2025年归母亏损234亿元，约九成来自非现金资产减值（地产、商誉、联营企业投资）。剥离减值影响后，集团产业运营利润约40亿元，同比持平，核心四大子公司（复星医药、豫园股份、复星旅文、复星葡萄牙保险）收入合计1,282亿元，占比提升至74%，结构集中度持续提升。保险板块（复星葡萄牙保险/鼎睿/国内两家寿险）利润稳健增长，复星医药创新药收入同比+30%，海外授权7笔首付款合计2.61亿美元。管理层明确中期目标：集团层面降负债至600亿以下、力争恢复百亿利润，并将2026财年派息率目标提升至35%，股息下限港币15亿元，释放强烈股东回报信号。 行业工业集团股价4.00HKD H股市值328亿港元已发行股本81.8亿股52周高/低6.81HKD/3.42HKD每股净现值12.7HKD 减值落地，利空出尽迎中期转机 2025年公司归母净亏损234亿元，主要源于一次性非现金减值计提：地产相关约占55%（约129亿元），非核心资产约45%（约105亿元）。此次减值均属非现金性质，不影响核心业务运营及经营现金流；集团现金储备611亿元，叠加未动用银行信贷额度1,446亿元，合计流动性缓冲超2,000亿元，资金实力稳健。标普维持“BB-”评级及稳定展望，充分认可本次减值的非现金性质及集团去杠杆进程。盈警发布至年报披露期间，公司股价累计上涨逾19%，市场对“利空出尽”预期已予积极反映。 创新药驱动增长，复星医药成为核心增长极 复星医药2025年归母净利润33.7亿元，同比增长21.7%，成为支撑集团估