业绩暂时性承压，期待多品牌协同发力驱动增长

公司点评 贝泰妮(300957.SZ) 证券研究报告 美容护理｜化妆品业绩暂时性承压，期待多品牌协同发力驱动增长 2024年04月30日 预测指标 2022A2023A 2024E 2025E 2026E 评级买入 主营收入(百万元) 5,013.875,522.17 6,703.38 7,838.81 9,016.98 评级变动维持 归母净利润(百万元) 1,051.23756.80 1,212.31 1,325.77 1,489.18 交易数据 每股收益（元） 2.481.79 2.86 3.13 3.52 当前价格（元）57.16 每股净资产（元） 13.1113.84 16.11 18.60 21.39 52周价格区间（元）54.58-112.93 P/E 23.0331.99 19.97 18.26 16.26 总市值（百万）24213.00 P/B 4.364.13 3.55 3.07 2.67 涨跌幅比较 8% -12% -32% 贝泰妮化妆品 业绩概览：1）2023年全年，公司实现营业收入55.22亿元/+10.14%；归母净利润7.57亿元/-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元/-35.20%。 流通市值（百万） 24213.00 资料来源：iFinD，财信证券 总股本（万股） 42360.00 流通股（万股） 42360.00 投资要点： 2023年第四季度，公司实现营业收入20.91亿元/-1.31%；归母净利润 1.78亿元/-66.74%；扣非归母净利润1.1亿元/-77.98%。2）2024年第 一季度：公司实现营业收入10.97亿元/+27.06%，归母净利润1.77亿元/+11.74%，扣非归母净利润1.54亿元/+21.94%。 -52% 2023-042023-072023-102024-012024-04 % 1M 3M 12M 贝泰妮 -4.69 -0.92 -49.52 化妆品 4.09 16.23 -20.34 张曦月分析师 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 1贝泰妮（300957.SZ）2023年半年报点评： 多品牌错位发展，推动业绩稳步增长2023-09- 05 营收及盈利情况：2023年全年，公司营收同比取得双位数增长，但其他主营业绩指标出现波动，主要系四方面原因：一是美妆行业2023年 “双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成2023年“双11”预期销售目标；二是公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；三是中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；四是报告期内公司主要线上直营店铺平均获客成本有所上升，线上渠道销售业绩受到一定程度影响。具体来 看，1）收入端方面：分品类看，护肤品增长稳健，彩妆增速较为亮 眼。2023年全年公司护肤品实现营收48.7亿元/+6.86%，主营业务收入占比为88.52%。其中，主品牌薇诺娜在我国皮肤学级别护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著；医疗器械实现营业收入4.63亿元/+19.53%，主营业务收入占比为8.42%；彩妆实现营业收入1.69亿元/+217.28%，主营业务收入占比为3.06%。彩妆增速亮眼主要系公司2023年并购悦江投资后所获得的大众品牌姬芮贡献的业绩增量。分渠道看，线下&OMO渠道增长相对较好。2023年全年，线上/线下/OMO渠道分别实现营收35.52/14.27/5.23亿元，同比增速 对应为-0.37%/+48.87%/+10.3%，营收占比为64.57%/25.93%/9.5%。2） 利润端方面，2023年公司毛利率、净利率分别为73.9%和13.75%，较去年同期分别下滑1.31/7.2pct。3）费用端方面，2023年，公司销 售、管理和研发费用率为47.26%/7.48%/5.41%，较去年同期分别变动 +6.41pct/+0.64pct/+0.33pct。其中，销售费率上涨主要系公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致。 公司动态：1）2024年3月1日，贝泰妮集团在薇诺娜2.0品牌战略发 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 布会上发布了第二代薇诺娜特护霜。2）2023年“双11”，主品牌薇诺娜成功晋级天猫美妆护肤类目TOP5，成为唯一连续7年上榜天猫“双11”美妆护肤类目TOP10的国货品牌；子品牌薇诺娜宝贝销售排名位列天猫婴童护肤品类TOP3。3）报告期内，品牌实现了从敏感肌修护进阶到了“敏感肌PLUS”。并在第25届世界皮肤病学大会期间发布了皮肤学级淡斑产品—薇诺娜修白瓶。4）报告期内，公司成功并购了悦江投资，获得了姬芮（Za）和泊美两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。5）报告期内，公司新开OMO线下直营店50家，关店4家。截至2023年底，公司开设OMO线下直营店123家，直营店合同租赁面积为6368.76平方米。 盈利预测与投资建议：截至目前，公司已形成了以薇诺娜为品牌核心，薇诺娜宝贝、瑗科缦、贝芙汀、姬芮和泊美等多品牌错位发展的品牌矩阵，品牌优势初步确定。其中，主品牌薇诺娜敏感肌护肤心智已深 入人心，在我国皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。此外，公司还通过线下医药渠道打基础、线上全网覆盖的渠道策略，成功实现“OMO”跨界营销，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖，成为中国大健康产业互联网+的领先企业。后续，我们将持续关注公司运营端改善情况，并将密切跟踪薇诺娜核心产品特护霜2.0、新品修白瓶，以及并表后姬芮和泊美等所带来的业绩增量，期待多品牌矩阵协同发力驱动增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为67.03/78.39/90.17亿元（增速分别为 21%/17%/15%），归母净利润分别为12.12/13.26/14.89亿元（增速分别 为60%/9%/12%），EPS分别为2.86/3.13/3.52元，当前市值对应PE分别为20x/18x/16x。考虑到公司战略清晰，多品牌矩阵业务或将持续兑现，给予公司24年PE估值为23-27倍，目标价格为65.78-77.22元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,013.87 5,522.17 6,703.38 7,838.81 9,016.98 营业收入 5,013.87 5,522.17 6,703.38 7,838.81 9,016.98 减:营业成本 1,243.05 1,441.39 1,669.86 1,984.89 2,223.26 增长率(%) 24.65 10.14 21.39 16.94 15.03 营业税金及附加 56.10 65.18 80.33 93.94 108.05 归属母公司股东净利润 1,051.23 756.80 1,212.31 1,325.77 1,489.18 营业费用 2,047.88 2,609.68 2,902.56 3,433.40 4,038.71 增长率(%) 21.82 -28.01 60.19 9.36 12.33 管理费用 343.04 413.20 456.50 551.85 641.11 每股收益(EPS) 2.48 1.79 2.86 3.13 3.52 研发费用 254.70 298.82 351.93 417.81 477.00 每股股利(DPS) 0.80 0.00 0.59 0.64 0.72 财务费用 -14.36 -21.30 -17.77 -22.27 -28.41 每股经营现金流 1.68 1.28 1.54 2.64 3.05 减值损失 -18.26 -34.46 -13.20 -15.97 -17.02 销售毛利率 0.75 0.74 0.75 0.75 0.75 加:投资收益 80.58 64.36 94.09 104.09 114.09 销售净利率 0.21 0.14 0.18 0.17 0.17 公允价值变动损益 -5.52 -17.24 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.19 0.13 0.18 0.17 0.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.43 0.35 0.36 0.30 0.29 营业利润 1,212.11 877.97 1,424.04 1,515.60 1,709.57 市盈率(P/E) 23.03 31.99 19.97 18.26 16.26 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 4.36 4.13 3.55 3.07 2.67 利润总额 1,213.86 868.82 1,426.01 1,517.47 1,711.49 股息率(分红/股价) 0.01 0.00 0.01 0.01 0.01 减:所得税 163.45 109.61 212.19 224.94 248.39 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 1,050.42 759.21 1,213.82 1,292.53 1,463.10 收益率 减:少数股东损益 -0.81 2.42 1.51 1.65 1.85 毛利率 75.21% 73.90% 75.09% 74.68% 75.34% 归属母公司股东净利润 1,051.23 756.80 1,212.31 1,290.88 1,461.24 三费/销售收入 47.97% 55.13% 50.38% 51.12% 52.22% 资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/销售收入 23.92% 15.35% 21.01% 19.52% 18.98% 货币资金 2,514.30 2,091.46 2,003.35 2,510.43 3,051.26 EBITDA/销售收入 25.14% 17.30% 22.59% 21.45% 21.27% 交易性金融资产 1,433.64 1,238.36 1,238.36 1,238.36 1,238.36 销售净利率 20.95% 13.75% 18.11% 16.93% 16.54% 应收和预付款项 550.37 812.20 782.08 914.54 1,052.00 资产获利率 其他应收款（合计） 20.10 29.75 28.28 33.07 38.04 ROE 18.93% 12.91% 17.77% 16.83% 16.44% 存货 670.75 904.41 916.78 1,089.74 1,220.61 ROA 15.65% 10.08% 14.08% 13.35% 13.15% 其他流动资产 525.89 446.40 1,280.55 1,497.45 1,722.52 ROIC 42.67% 34.73% 36.01% 29.69% 28.95% 长期股权投资 82.78 212.02 216.11 220.20 224.29 资本结构 金融资产投资 0.00 86.45 86.45 86.45 86.45 资产负债率 16.62% 19.86% 18.94% 19.09% 18.57% 投资性房地产 9.48 9.02 7.82 6.62 5.43 投资资本/总资产 32.84% 44.27% 51.09% 50.94% 51.38% 固定资产和在建工程 665.36