质效双增，新店型加速复制

事件与业绩概览：巴比食品发布2025年年报，实现营业收入18.59亿元（同比增长11.22%），归母净利润2.73亿元（同比减少1.29%），扣非归母净利润2.45亿元（同比增长16.66%）。其中，2025年第四季度收入5.03亿元（同比增长9.05%），归母净利润0.72亿元（同比减少12.63%），扣非归母净利润0.70亿元（同比增长10.33%）。

收入端分析：

• 业务结构：面米/馅料/外购食品/包装及辅料/服务类收入分别为6.67/5.46/4.64/1.17/0.56亿元，同比变动分别为-1.49%/+21.77%/+20.54%/+15.46%/-2.78%。
• 渠道表现：特许/直营/团餐渠道收入分别为13.74/0.23/4.32亿元，同比变动分别为+10.27%/+9.11%/+13.54%。
• 门店拓展：华东/华南/华中/华北地区分别净开加盟门店762/-21/5/20家，整体净开766家至5909家，经销商净增17家至40家。新店型小笼包门店截至2025年底落地24家。

利润端分析：

• 毛利率与费用：2025年毛利率同比提升1.83个百分点至28.54%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比降低0.35/-0.43/-0.08/+0.99个百分点至3.94%/6.96%/0.63%/-0.89%。
• 净利率：归母净利率同比降低1.86个百分点至14.69%，主要受资产处置、资产减值等非经常性损益影响，预计后续有望修复。

盈利预测与评级：

• 预测：基于小笼包新店型进入规模化复制阶段，上调2026-2028年收入预期至21.21/24.10/27.28亿元（同比增长14%/14%/13%），归母净利润至3.30/3.85/4.36亿元（同比增长21%/17%/13%），EPS分别为1.38/1.61/1.82元，对应PE为19.6/16.8/14.9倍。
• 评级：维持“买入”评级。

风险提示：渠道开拓不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。