质效双增助力多业态并进，多维增值完善全周期布局

质效双增助力多业态并进，多维增值完善全周期布局，维持“买入”评级 保利物业作为物管行业引领企业，背靠保利发展交付资源充足且结构不断优化，第三方在管占比逐年提升，在管面积增速行业领先，物管收入利润有望持续增长； 增值业务提质增效，优化业务结构，完善产品体系，盈利能力改善可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.6、17.6、19.8亿元，对应EPS为2.82、3.18、3.58元，当前股价对应PE为8.6、7.7、6.8倍，维持“买入”评级。 物业管理规模质量双提升，第三方占比不断提升 公司近年来物业管理规模不断提升，截至2023年末，公司物管合同面积和在管面积分别为922.2和719.6百万方，同比分别增长19.5%和24.9%，在管面积增速自2019年以来均超20%。公司截至2023年末公司合同面积和在管面积中第三方项目占比分别为62.9%和64.7%，核心50城第三方新签金额占比达72.8%，同比提升约8.5个pct，住宅在管面积为40.2%。公司大股东保利发展经营稳健，2023年销售规模位居行业第一，核心38城市占率提升至6.8%，2024年竣工计划3400万方，为公司提供规模广阔且优质稳定的在管面积来源。 社区增值提质增效，非业主增值多维精益管理 2023年由于业务结构性调整，公司增值服务业务收入下降至28.16亿元，同比下降8.1%，在产品结构优化、聚焦核心业务后，业务结构有所优化，整体毛利率同比提升6.4pct至38.4%。2023年公司非业主增值服务收入达20.93亿元，同比下降4.6%，主要由于案场协销服务项目数量减少及写字楼租赁业务下滑。我们预计后续公司增值业务结构优化仍将继续，产品升级后未来利润改善可期。 利润增长盈利改善，分红比例稳步提升 公司归母净利润自2019年以来增速超20%，2023年实现归母净利润13.8亿元，同比增长24.0%，销售毛利率提升0.8pct至19.6%，管理费率同比下降0.7pct至8.1%；经营性净现金流可覆盖除税前净利润1.73倍，派息比例提升至40%，现金流稳健，持续加强股东回报。 风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。 财务摘要和估值指标 1、大股东实力强劲，股权激励充分 1.1、业务实力实力强劲，大股东股权稳定 保利物业服务股份有限公司（06049.HK，下称“保利物业”“公司”）于1996年在广州成立，是保利发展控股集团旗下控股子公司。公司业务范围涵盖了从社区居住物业到城市地标性写字楼、政府公建、城镇景区、特色产业、院校、医院等多种物业类型。截至2023年末，公司已进入全国29个省、直辖市与自治区的209个城市，成为物业行业规模和品质的领军者及标杆示范企业。 图1：截至2023年末公司已进入全国209个城市 公司大股东是保利发展控股集团，上市后大股东直接持股稀释至71.25%，通过西藏赢悦间接持股3.75%，此后自2020年6月末以来，直接持股比例维持68.67%不变，截至2023年末，保利发展通过西藏和泰对公司间接持股比例3.61%，总持股比例72.28%，大股东股权占比较高且稳定，有利于公司经营的持续性和稳定性。 图2：截至2023年末保利发展对公司直接+间接持股比例72.28% 1.2、股权激励充分，第一批限制性股票解锁 公司股权激励充分，有利于公司业绩提升和长期稳定发展。于2021年发布公告建议采纳限制性股票激励计划及首次授予方案，计划对197名员工授予不超公司股本总额10%的股份。2024年5月，公司公告根据第一期限制性股票激励计划，首次授予的159名激励对象已满足第一批解锁条件，共计136.3万股H股股票于当日解锁。 表1：截至2023年末公司有约495万股限制性股票未解锁（单位：股） 1.3、收入稳健增长，三大板块协同发展 公司积极推进“大物业”战略布局，管理的业态覆盖住宅小区、商业及写字楼以及公共及其他物业。公司服务内容包括物业服务、物业项目前期咨询服务、物业项目交付后评估分析服务，以及会所经营、资产管理、专业设备设施维护保养服务、家政服务、社区健康管理、社区教育、社区智慧平台建设与运维等，收入来源主要分成三大板块：物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务。 图3：公司业务主要分为物业管理、非业主增值、社区增值三大类 公司营业收入连续五年保持双位数增长，2023年实现营业收入150.7亿元，同比增长10.1%，其中物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务收入分别占比67.4%、18.7%、13.9%，物业管理仍为公司主要收入来源。 图4：公司2023年营业收入同比增长10.1% 图5：物业管理业务仍为公司主要收入来源 2、物业管理规模质量双提升，多业态齐头并进共发展 2.1、在管规模高速增长，第三方占比不断提升 物业管理业务是公司收入主要来源，2019年以来公司物管收入增速均超20%，2023年公司实现物管收入101.5亿元，同比增长20.5%；其中第三方项目收入41.7亿元，同比增长27.6%，收入占比提升至41.1%。 图6：公司2023年物管收入同比增长20.5% 图7：公司2023年第三方项目物管收入占比升至41.1% 得益于控股股东保利发展的稳健发展和公司积极主动的对外拓展，公司近年来物业管理规模不断提升，截至2023年末，公司物管合同面积和在管面积分别为922.2和719.6百万方，同比分别增长19.5%和24.9%，在管面积增速自2019年以来均超20%。从行业头部物企管理规模来看，公司2023年在管面积和增速都维持行业较高水平，逆周期扩张趋势明显。 图8：公司2023年合同面积同比增长19.5% 图9：公司2023年在管面积同比增长24.9% 图10：公司2023年在管面积和增速都维持行业较高水平 公司第三方项目占比呈现逐年提升趋势，截至2023年末公司合同面积和在管面积中第三方项目占比分别为62.9%和64.7%，处于行业中游水平。公司针对第三方项目从多维度发力提升，包括加速实施50核心城市布局深耕策略，2023年50城第三方新签金额占比达72.8%，同比提升约8.5个百分点，其中广州、北京、成都、合肥、长沙五城年度第三方新签合同均突破亿元大关。从经济带分布来看，公司在京津冀、长三角、珠三角及中部城市群四大核心经济带年度第三方新签合同占比达66.1%。公司2023年新签合同额超千万元的项目达69个，优质客户占比接近一半，客户拓展质量提升。 图11：公司2023年合同面积和在管面积中第三方项目占比分别为62.9%和64.7% 图12：公司2023年第三方项目在管面积占比处于行业中游水平 图13：公司2023年在重点50城新拓项目合同额占比有所提升 图14：公司2023年在核心经济带新拓项目合同额占比有所提升 从物管费单价来看，受益于新项目定价标准的提升以及部分在管项目提价，公司平均物管费呈现提升态势，截至2023年末，公司住宅业态整体平均物管费单价为2.31元/平米/月，同比增加0.03元/平米/月，其中关联方和第三方分别为2.41和1.82元/平米/月。我们认为伴随后续关联方聚焦城市能级的提升以及公司对重点50城和核心经济带布局的占比提升，公司后续物管费单价有望保持增长。 图15：公司2018年来平均物管费呈现提升态势 2.2、大股东龙头地位稳固，关联交易规模可期 公司大股东保利发展近年来发展稳健，销售龙头地位稳固，公司也通过关联交易获得稳定的业务增量。2023年，保利发展实现销售金额4222亿元，位居行业第一，销售面积2386万方，整体保持相对稳定。 图16：保利发展2023年销售额4222亿元位居第一 图17：保利发展2023年销售面积2386万方 从市占率来看，保利发展2023年销售额市占率同比提升0.1个百分点至3.6%，其中在核心38城市占率提升0.7个百分点至6.8%，市占率超过10%的城市共27个，更加聚焦高能级城市深耕，2024H1公司销售市占率进一步提升至3.7%。从价格来看，保利发展2023年和2024上半年销售均价同比增速均超6%，2024H1销售均价达18165元/平米，为后续公司物业管理单价提价奠定良好的基础。 图18：保利发展2024H1销售额市占率提升至3.7% 图19：保利发展2024H1销售均价同比提升6.1% 从土地储备来看，保利发展自2018年以来每年拿地金额均超1500亿元，2023年拿地金额1632亿元，同比增长1%，销售下行期规模仍呈现扩张趋势。同时保利发展自2020年开始竣工面积均超3900万方，2024年竣工计划3400万方，为保利物业提供规模广阔且稳定的在管面积来源。 图20：保利发展2023年拿地金额同比增长1% 图21：保利发展2024年竣工计划3400万方 2.3、产品体系建设齐全，多业态服务均衡发展 公司物业管理服务主要分为住宅社区、商业及写字楼、公共及其他建筑三大业态。从在管面积而言，公共及其他物业业态在管面积自2019年开始超过住宅业态，截至2023年末，公司住宅和公共及其他物业在管面积占比分别为40.2%和55.7%。 从收入端来看，由于公共及其他物业单方物管费较低，整体收入占比为25.8%，而住宅业态收入占比达58.3%。 图22：公司截至2023年末在管公共及其他物业业态面积占比最高（百万方） 图23：公司截至2023年末在管住宅业态收入占比最高（亿元） 公司深入探索细分业态领域的服务需求与特性，打造多个优质服务品牌，包括优质住宅服务品牌“亲情和院”、高尚住宅服务品牌“四时雅集”、高端住宅服务品牌“东方礼遇”、商办服务品牌“星云企服”，以及公共服务品牌“镇兴中国”。 （1）住宅社区 公司2023年焕新了三大住宅物业品牌服务内核，聚焦便捷服务、小区氛围、社群文化三大维度，构建新时代人文小区，让小区生活更美好。公司2023年开始发挥品质及品牌优势，拓展存量住宅项目，单年拓展合同约1.1亿元，且位于北京、南京、成都等核心城市，拓展存量住宅平均单价达3.0元/平/月。 图24：公司在住宅社区拥有东方礼遇、四时雅集和亲情和院三大物业品牌服务内核 图25：公司服务了较多保利发展旗下高端住宅物业 （2）商业及写字楼 公司为商业及写字楼业态打造了“星云企服”品牌，围绕“物业管理+企业服务+资产运营”三位一体的核心，从空间、氛围、服务、链接等维度提供商办服务一站式解决方案，2023年公司对商写场景全面焕新升级，满足企业客户在效率提升、节能减排、减负增效、安全保障等方面的发展需求，新签第三方商写合同额8.8亿元，同比增长110%，其中单年合同金额超千万元项目提升至24个。公司在通讯、金融、税务、交通、能源等行业领域积累了丰富的客户资源，年内拓展了国家开发银行西安数据中心、广州白云金控大厦、京东集团北京总部大楼等优质项目。 图26：星云企服核心是物业管理+企业服务+资产运营三位一体 图27：公司服务了较多高端写字楼物业 图28：公司服务了较多高端商业综合体项目 （3）公共服务及其他物业 公司为公共服务及其他物业打造了“保利公共服务”品牌，涵盖城镇景区、高校及教研物业、轨道及交通物业、医院物业、政府办公楼、城市公共设施等多种细分业态。公司以政策为导向，以公共服务理论为基础、政府为主导、企业服务为主体、服务对象积极参与的协同治理创新模式，已形成西塘古镇景区、广州塔景区、广州海珠湿地景区等多个全域服务标杆项目。2023年公司新签公共及其他物业项目合同金额15.1亿元，同比增长37%，在新签约第三方项目合同额占比达到54.3%，成为公司重要业绩贡献，年内重点拓展项目。 图29：保利公共服务品牌是聚焦政府、企业和服务对象的协同治理创新模式 图30：公司公共服务及其他物业包含了景区、政府办公等多种业态 3、社区增值提质增效，非业主增值多维精益管理 3.1、社区增值服务盈利提升，锁定6大业务线 公