火电盈利表现良好，调整风光新增装机

核心观点：
华润电力2025年核心利润同比增长9.9%，主要得益于煤电板块表现好于预期，火电利润增幅达79.8%。公司2026年风光新增装机目标调整至545万千瓦，战略重心转向效率，资本开支略降。火电盈利受长协煤和容量电价补偿比例提升支撑，仍具稳定性。

关键数据：

• 2025年：收入1020.10亿港元（-3.11%），净利润145.19亿港元（+0.9%），核心利润152.43亿港元（+9.9%），每股股息1.127港元，股息回报约6.0%。
• 火电板块：纯火电利润73.36亿港元（+79.8%），主要因入炉标煤均价降至798.6元/吨（-13.4%）。
• 2026年：风光新增装机目标545万千瓦，资本开支472亿港元，其中风光350亿港元。长协煤签约量7412.9万吨（占需求87.5%），容量电费补偿比例提升至50%。

研究结论：
公司火电盈利受长协煤和容量电价补偿提升保障，但板块利润因高基数可能收窄。若华润新能源IPO年内顺利落地，有望提升整体估值。目标价22.8港元（2026年PE 9.5倍，2027年PE 9倍），给予“买入”评级。

风险提示：
煤价大幅上涨、市场化电价下行超出预期、分拆A股上市进展不及预期。