风光装机提速，下半年火电盈利持续改善

更新报告 买入 风光装机提速，下半年火电盈利持续改善 华润电力（0836.HK） 2023-08-24星期四 目标价：23.5港元 现价：16.06港元 预计升幅:46% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 投资要点 2023H1盈利同比增长54.2%，火电扭亏为盈： 2023年上半年，公司营业额为514.84亿港元，同比增长2.1%；归母净 利润67.40亿港元，同比增长54.2%，每股基本盈利为1.40港元，中期 重要数据日期 2023-08-23 收盘价（港元） 16.06 总股本（百万股） 4,810 总市值（亿港元） 772 净资产（百万元） 101,299 总资产（百万元） 310,549 52周高低（港元） 18.78/10.98 每股净资产（港元） 17.2 派息0.328港元。公司上半年业绩表现良好，符合预期。公司业绩增长主要来自风光利润贡献以及火电同比扭亏为盈。上半年，公司可再生能源业务核心利润贡献为59.54亿港元（2022H1为52.80亿港元），火电 业务核心利润贡献为7.26亿港元（2022H1亏损14.36亿港元）。 2023年目标新增风光装机7GW，上半年投产超过2GW： 2023年6月底，公司可再生能源权益装机容量18,970兆瓦，占比34.5%。 其中风电为16,682兆瓦，光伏为2,009兆瓦。2023H1，公司风电和光伏 新增并网装机合计约2,228兆瓦。公司获得可再生能源开发建设指标 12,272兆瓦，其中风电项目6,551兆瓦，光伏项目5,721兆瓦。目前风 电和光伏在建权益装机容量分别为5,504兆瓦和5,039兆瓦。为实现十四五末可再生能源占比达到50%目标，公司风光装机将保持快速增长。 燃煤成本下行，下半年火电盈利将持续改善： 华润集团（电力）有限公司（62.93%）2023年上半年，附属燃煤电厂平均标煤单价为每吨人民币1,045.3元， 较去年同期下降7.9%；平均单位燃料成本为每兆瓦时人民币309.6元， 较去年同期下降8.1%。2023年上半年公司火电亏损比例约占40%，6月单月亏损面进一步降至20%，大约只有6-7个电厂仍处于亏损状态。随 相关报告 深度报告-20210608更新报告-20220124更新报告-20220322更新报告-20220818更新报告-20230413 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 着三季度煤价的持续下行，预期公司火电盈利将持续改善。 维持买入评级，更新目标价23.5港元： 我们更新公司目标价至23.5港元，相当于2023年和2024年9倍和8.2 倍PE，目标价较现价有46%上升空间，维持买入评级。 百万港元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 89,800 103,305 109,560 117,065 126,704 变动(%) 29.1% 15.0% 6.1% 6.8% 8.2% 归属股东净利润 1,593 7,042 12,457 13,728 17,168 变动(%) -79.0% 342.2% 76.9% 10.2% 25.1% 每股盈利(港元) 0.33 1.46 2.59 2.85 3.57 PE@16.06HKD 48.5 11.0 6.2 5.6 4.5 每股股息(港元) 0.295 0.586 1.037 1.142 1.429 股息率(%) 1.84% 3.65% 6.45% 7.11% 8.89% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2023H1盈利同比增长54.2%，火电扭亏为盈： 2023年上半年，公司营业额为514.84亿港元，同比增长2.1%；归母净利润 67.40亿港元，同比增长54.2%，每股基本盈利为1.40港元，中期派息0.328港元。公司上半年业绩表现良好，符合预期。 公司业绩增长主要来自风光利润贡献以及火电同比扭亏为盈。上半年，公司可再生能源业务核心利润贡献为59.54亿港元（2022H1为52.80亿港元），火电业务 核心利润贡献为7.26亿港元（2022H1亏损14.36亿港元）。 2023年目标新增风光装机7GW，上半年投产超过2GW： 2023年6月底，公司可再生能源权益装机容量18,970兆瓦，占比34.5%。其中风 电为16,682兆瓦，光伏为2,009兆瓦。2023H1，公司风电和光伏新增并网装机合 计约2,228兆瓦。公司获得可再生能源开发建设指标12,272兆瓦，其中风电项目 6,551兆瓦，光伏项目5,721兆瓦。目前风电和光伏在建权益装机容量分别为5,504兆瓦和5,039兆瓦。为实现十四五末可再生能源占比达到50%目标，公司风光装机将保持快速增长。 燃煤成本下行，下半年火电盈利将持续改善： 2023年上半年，附属燃煤电厂平均标煤单价为每吨人民币1,045.3元，较去年同期下降7.9%；平均单位燃料成本为每兆瓦时人民币309.6元，较去年同期下降8.1%。2023年上半年公司火电亏损比例约占40%，6月单月亏损面进一步降至 20%，大约只有6-7个电厂仍处于亏损状态。随着三季度煤价的持续下行，预期公司火电盈利将持续改善。 维持买入评级，提高目标价至23.5港元： 我们更新公司目标价至23.5港元，相当于2023年和2024年9倍和8.2倍PE，目标价较现价有46%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 新能源新增装机不及预期煤炭价格大幅上涨 分拆A股上市进展不及预期 表1：行业估值 市值 PE PB 代码 简称 货币 股价 (亿港元) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0991.HK 大唐发电 HKD 1.25 460 -62.7 - - - 0.7 - - - 0902.HK 华能国际电力股份 HKD 4.17 1,223 -7.3 6.0 4.9 4.6 0.4 0.5 0.5 0.4 1071.HK 华电国际电力股份 HKD 3.19 548 -946.5 5.7 5.7 5.0 0.8 - - - 2380.HK 中国电力 HKD 2.90 359 12.1 8.0 8.0 4.7 0.7 0.7 0.6 0.5 1798.HK 大唐新能源 HKD 2.29 167 4.3 - - 6.4 0.9 - - - 0916.HK 龙源电力 HKD 6.10 1,249 8.9 5.7 4.8 4.2 0.7 0.6 0.6 0.6 0182.HK 协合新能源 HKD 0.60 52 5.3 3.8 2.7 2.2 0.6 0.6 0.6 0.6 0956.HK 新天绿色能源 HKD 2.77 264 4.5 4.2 4.0 2.7 0.5 0.5 0.5 0.5 平均 -122.7 5.5 5.0 4.3 0.7 0.6 0.6 0.5 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 百万港元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入89,800 103,305 109,560 117,065 126,704 盈利能力 营业支出(87,041) (93,920) (93,317) (98,918) (103,835) 毛利率（%） 2% 29% 29% 32% 32% 其他经营收入2,812 1,982 3,431 3,666 3,968 EBITDA利率(%) -20% -23% -31% -32% -35% 其他经营净收益(92) 2,184 147 231 254 净利率(%) 2% 7% 11% 12% 14% 营业利润5,479 13,551 19,821 22,043 27,091 营运表现 财务费用(3,760) (3,890) (4,406) (5,043) (5,777) 实际税率(%) 52% 20% 20% 20% 20% 应占联营公司损益241 (113) 206 218 217 股息支付率(%) 89% 40% 40% 40% 40% 应占共同控制实体损益(119) (87) 100 101 102 库存周转 19 19 19 19 19 除税前溢利1,842 9,461 15,721 17,319 21,633 应付账款天数 221 221 221 221 221 所得税(958) (1,906) (3,166) (3,488) (4,357) 应收账款天数 165 165 165 165 165 少数股东应占利润(1,172) 93 98 103 108 ROE(%) 2% 8% 12% 12% 14% 归属股东净利润1,593 7,042 12,457 13,728 17,168 ROA(%) 1% 2% 4% 4% 4% 折旧及摊销14,598 14,430 18,031 20,556 23,279 财务状况 EBITDA(17,611) (23,798) (33,654) (37,772) (44,803) 总资产负债率(%) 63% 65% 69% 69% 69% 净负债/股本 1.4 1.3 1.4 1.5 1.5 增长 收入/总资产 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 总收入(%)29% 15% 6% 7% 8% 总资产/股本 3.3 3.1 3.5 3.5 3.5 净利润(%)-79% 342% 77% 10% 25% 收入对利息倍数 23.9 26.6 24.9 23.2 21.9 资产负债表 现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日 百万港元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金7,934 7,721 8,831 9,578 11,941 EBITDA(17,611) (23,798) (33,654) (37,772) (44,803) 应收账款37,769 35,616 49,507 52,898 57,254 融资成本3,760 3,890 4,406 5,043 5,777 存货6,748 4,582 4,055 4,172 4,547 营运资金变化(10,587) (595) (6,142) (2,205) (963) 其他流动资产1,490 712 747 785 824 所得税(2,285) (1,863) (3,166) (3,488) (4,357) 流动资产53,941 48,631 63,140 67,434 74,566 营运现金流7,400 24,167 26,648 35,022 43,166 固定资产192,953 191,356 246,959 273,007 305,297 其他固定资产40,461 41,349 42,066 42,897 43,829 资本开支(25,118) (32,580) (34,209) (37,630) (37,253) 非流动资产233,415 232,705 289,025 315,904 349,126 其他投资活动5,719 (1,267) (568) (553) (534) 总资产287,355 283,388 352,165 383,338 423,691 投资活动现金流(19,398) (33,847) (34,776) (38,182) (37,788) 流动负债68,059 82,671 129,886 138,521 153,011 应付帐款34,136 30,248 37,414 38,500 4