火电盈利大幅改善，风光装机提速

更新报告 买入 火电盈利大幅改善，风光装机提速 华润电力（0836.HK） 2024-03-21星期四 目标价：26.5港元 现价：17.92港元 预计升幅:48% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 投资要点 2023年盈利同比+56.2%，派息率62%： 2023年公司营业额为1033.34亿港元，同比基本持平；归母净利润110.03 重要数据日期 2024-03-20 收盘价（港元） 17.92 总股本（百万股） 4,810 总市值（亿港元） 862 净资产（百万港元） 104,547 总资产（百万港元） 322,396 52周高低（港元） 19.04/13.55 每股净资产（港元） 17.66 亿港元，同比增长56.2%，每股基本盈利为2.29港元，加上特别股息0.5港元，全年共派息1.415港元，派息率为62%（2023年为40%）。公司业绩增长主要来自风光利润贡献以及火电盈利大幅修复。2023年，可再生能源业务核心利润贡献为97.26亿港元(2022年：86.45亿港元)，火电业务核心利润贡献为36.11亿港元(2022年：亏损25.82亿港元)。 容量电价叠加单位燃料成本下降，火电盈利确定性提升： 公司2023年火电盈利大幅改善主要受益煤价下行，期内公司火电单位 燃料成本同比下降12.6%。公司预期2024年单位燃料成本较2023年仍 将下降3-5%左右，同时点火价差稳中有升，全年火电利用小时数约4500- 4600小时。受益容量电价和辅助服务市场的完善，未来火电盈利趋稳。 2024年目标新增风光装机10GW，全年资本开支599亿港元： 于2023年底，公司风电运营权益装机容量为18,618兆瓦，在建权益装 机容量为7,304兆瓦；光伏运营权益装机容量为3,442兆瓦，在建权益 华润集团（电力）有限公司（62.93%）装机容量为6,056兆瓦。2023年新投产的风电和光伏项目权益装机容量 分别为3,106兆瓦和2,230兆瓦。为实现十四五末可再生能源占比达到 50%目标，公司规划2024年新增风光装机为10GW，全年资本开支599 亿港元，其中约446亿港元用于风电、光伏电站的建设。 相关报告 深度报告-20210608更新报告-20220124更新报告-20220322更新报告-20220818 更新报告-20230413/20230825 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 维持买入评级，更新目标价26.5港元： 目前公司分拆新能源A股上市，暂无明确时间表，静待市场窗口期。我们更新公司目标价至26.5港元，相当于2024年和2025年8.5倍和7.3倍PE，目标价较现价有48%上升空间，维持买入评级。 百万港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 103,305 103,334 106,559 107,531 109,718 变动(%) 15.0% 0.0% 3.1% 0.9% 2.0% 归属股东净利润 7,042 11,003 14,957 17,374 20,352 变动(%) 342.2% 56.2% 35.9% 16.2% 17.1% 每股盈利(港元) 1.46 2.29 3.11 3.61 4.23 PE@17.92HKD 12.2 7.8 5.8 5.0 4.2 每股股息(港元) 0.586 1.415 1.244 1.445 1.692 股息率(%) 3.27% 7.90% 6.94% 8.06% 9.44% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2023年盈利同比+56.2%，派息率62%： 2023年公司营业额为1033.34亿港元，同比基本持平；归母净利润110.03亿港 元，同比增长56.2%，每股基本盈利为2.29港元，加上特别股息0.5港元，全年共派息1.415港元，派息率为62%（2023年为40%）。 公司业绩增长主要来自风光利润贡献以及火电盈利大幅修复。2023年，可再生能源业务核心利润贡献为97.26亿港元(2022年：86.45亿港元)，火电业务核心利润贡献为36.11亿港元(2022年：亏损25.82亿港元)。 容量电价叠加单位燃料成本下降，火电盈利确定性提升： 公司2023年火电盈利大幅改善主要受益煤价下行，期内公司火电单位燃料成本同比下降12.6%。公司预期2024年单位燃料成本较23年仍将下降3-5%左右，同时点火价差稳中有升，全年火电利用小时数约4500-4600小时。受益容量电价和辅助服务市场的完善，未来火电盈利趋稳。 2024年目标新增风光装机10GW，全年资本开支599亿港元： 于2023年底，公司风电运营权益装机容量为18,618兆瓦，在建权益装机容量为 7,304兆瓦；光伏运营权益装机容量为3,442兆瓦，在建权益装机容量为6,056兆 瓦。2023年新投产的风电和光伏项目权益装机容量分别为3,106兆瓦和2,230兆瓦。为实现十四五末可再生能源占比达到50%目标，公司规划2024年新增风光装机为10GW，全年资本开支599亿港元，其中约446亿港元用于风电、光伏电站的建设。 维持买入评级，提高目标价至26.5港元： 目前公司分拆新能源A股上市，暂无明确时间表，静待市场窗口期。我们更新公司目标价至26.5港元，相当于2024年和2025年8.5倍和7.3倍PE，目标价较现价有48%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 新能源新增装机不及预期市场化交易电价下行 分拆A股上市进展不及预期 表1：行业估值 市值 PE PB 电力行业 代码 简称 货币 股价 (亿港元) 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 0991.HK 大唐发电 HKD 1.40 474 -70.2 - - - 0.8 - - - 0902.HK 华能国际电力股份 HKD 4.57 1,319 -8.0 7.7 4.0 3.7 1.1 0.0 0.5 0.4 火电 1071.HK 华电国际电力股份 HKD 4.16 688 -1,234.3 - - 5.0 1.0 - - - 2380.HK 中国电力 HKD 3.31 409 13.8 9.3 9.3 5.3 0.7 0.7 0.7 0.6 1798.HK 大唐新能源 HKD 1.73 126 3.2 - - 6.4 0.7 - - - 0916.HK 龙源电力 HKD 5.53 1,239 8.1 5.4 4.6 3.9 0.6 0.6 0.6 0.5 绿电 0182.HK 协合新能源 HKD 0.65 53 5.4 4.9 4.3 3.9 0.6 0.6 0.6 0.6 0956.HK 新天绿色能源 HKD 2.95 265 4.8 4.2 4.0 2.9 0.6 0.5 0.5 0.5 平均 -159.7 6.3 5.2 4.5 0.8 0.5 0.6 0.5 0836.HK 华润电力 HKD 17.92 862 12.2 7.8 5.8 5.0 1.0 0.0 0.8 0.7 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 百万港元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入103,305 103,334 106,559 107,531 109,718 盈利能力 营业支出(90,922) (87,380) (86,703) (84,127) (82,038) 毛利率（%） 29% 35% 33% 33% 0% 其他经营收入1,982 2,030 3,337 3,367 3,436 EBITDA利率(%) -26% -32% -36% -41% -46% 其他经营净收益2,184 214 242 267 288 净利率(%) 7% 11% 14% 16% 19% 营业利润16,549 18,198 23,435 27,039 31,404 营运表现 财务费用(3,890) (4,241) (5,295) (6,024) (6,859) 实际税率(%) 15% 22% 15% 15% 15% 应占联营公司损益(113) 1,183 381 407 442 股息支付率(%) 40% 62% 40% 40% 40% 应占共同控制实体损益(87) 358 101 102 103 库存周转 19 19 19 19 19 除税前溢利12,459 15,499 18,622 21,523 25,090 应付账款天数 221 221 221 221 221 所得税(1,906) (3,389) (2,848) (3,292) (3,837) 应收账款天数 165 165 165 165 165 少数股东应占利润93 778 817 858 901 ROE(%) 8% 12% 13% 14% 15% 归属股东净利润7,042 11,003 14,957 17,374 20,352 ROA(%) 2% 3% 4% 4% 4% 折旧及摊销14,430 18,031 20,556 23,279 26,219 财务状况 EBITDA(26,796) (32,752) (38,361) (43,944) (50,408) 总资产负债率(%) 65% 68% 69% 69% 69% 净负债/股本 1.3 1.6 1.5 1.6 1.6 增长 收入/总资产 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 总收入(%)15% 0% 3% 1% 2% 总资产/股本 3.1 3.4 3.5 3.5 3.5 净利润(%)342% 56% 36% 16% 17% 收入对利息倍数 26.6 24.4 20.1 17.9 16.0 资产负债表 现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日 百万港元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 现金13,426 7,156 9,324 10,244 13,723 EBITDA(26,796) (32,752) (38,361) (43,944) (50,408) 应收账款35,616 40,467 38,521 38,872 39,663 融资成本3,890 4,241 5,295 6,024 6,859 存货4,582 4,017 3,757 3,772 3,807 营运资金变化(595) 1,748 552 (39) (272) 其他流动资产(4,993) (2,022) (2,626) (2,940) 1,079 所得税(1,863) (3,389) (2,848) (3,292) (3,837) 流动资产48,631 49,617 48,975 49,949 58,272 营运现金流27,165 33,929 39,975 45,292 51,856 固定资产191,356 215,752 288,697 321,088 351,289 其他固定资产41,349 57,026 57,177 58,460 59,867 资本开支(32,580) (48,870) (53,757) (53,219) (54,283) 非流动资产232,705 272,779 345,874 379,548 411,156 其他投资活动(1,267) (568) (553) (534) (513) 总资产283,388 322,396 394,849 429,497 469,428 投资活动现金流(33,847) (49,437) (54