火电盈利稳定提升，风光装机指引不变

更新报告 买入 火电盈利稳定提升，风光装机指引不变 华润电力（0836.HK） 2024-09-16星期一 目标价：24港元 现价：18.52港元 预计升幅:30% 重要数据日期 2024-09-13 收盘价（港元） 18.52 总股本（百万股） 4,810 总市值（亿港元） 891 净资产（百万港元） 110,617 总资产（百万港元） 346,778 52周高低（港元） 24.88/12.91 每股净资产（港元） 18.81 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 华润集团（电力）有限公司（62.93%） 相关报告 深度报告-20210608更新报告-20220124更新报告-20220322更新报告-20220818 更新报告-20230413/20230825 更新报告-20240321 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 煤价下行，火电全年盈利持续修复向上： 受益煤价下行，公司上半年单位燃料成本同比下降10.7%，带来公司火电盈利显著修复，核心利润贡献为27.15亿港元（2023年上半年为7.26 亿港元）。考虑到去年下半年煤炭价格已处于低位，公司预计2024下半年单位燃料成本降幅收窄，全年成本下降6%-7%；电价方面，根据2024年中长期的电价，年度中长协电量占比80%，中长协电价包含容量电价较标杆电价上浮18.5%，预期2024年电价基本稳定。因此，煤价下行趋势下，加上容量电价和辅助服务政策的不断完善，公司火电业务盈利将稳定提升。后续重点关注2025年中长协电价签约情况。 短期风电盈利承压，全年维持新能源10GW新增装机指引： 上半年受风况不佳，限电上升，平均上网电价下行等多种因素影响，公司可再生能源业务核心利润贡献为55.56亿港元（2023年上半年为59.54亿港元），同比下降6.7%；上半年公司新增新能源并网装机930MW，到7月底接近1.1GW，公司维持全年10GW新增装机目标不变，主要集中在三四季度并网投产。 分拆新能源上市、资产减值及派息等重点事项更新： 1）公司就分拆华润新能源A股上市已经向监管机构递交了全套的相关材料，尚需等待合适的窗口期；2）公司目前资产没有大额减值迹象；3）派发中期息0.455港元，符合市场期待，全年继续保持40%派息率，并定期检讨派息政策，确保足够的市场竞争力。 维持买入评级，更新目标价24港元： 我们更新公司目标价24港元，相当于2024年和2025年8倍和7.1倍 PE，目标价较现价有30%上升空间，维持买入评级。 百万港元2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 103,305 103,334 104,851 107,531 109,718 变动(%) 15.0% 0.0% 1.5% 2.6% 2.0% 归属股东净利润 7,042 11,003 14,378 16,221 19,059 变动(%) 342.2% 56.2% 30.7% 12.8% 17.5% 每股盈利(港元) 1.46 2.29 2.99 3.37 3.96 PE@18.52HKD 12.7 8.1 6.2 5.5 4.7 每股股息(港元) 0.586 1.415 1.196 1.349 1.585 股息率(%) 3.16% 7.64% 6.46% 7.28% 8.56% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 煤价下行，火电全年盈利持续修复向上： 受益煤价下行，公司上半年单位燃料成本同比下降10.7%，带来公司火电盈利显著修复，核心利润贡献为27.15亿港元（2023年上半年为7.26亿港元）。考虑 到去年下半年煤炭价格已处于低位，公司预计2024下半年单位燃料成本降幅收窄，全年成本下降6%-7%； 电价方面，根据2024年中长期的电价，年度中长协电量占比80%，中长协电价包含容量电价较标杆电价上浮18.5%，预期2024年电价基本稳定。因此，煤价下行趋势下，加上容量电价和辅助服务政策的不断完善，公司火电业务盈利将稳定提升。后续重点关注2025年中长协电价签约情况。 短期风电盈利承压，全年维持新能源10GW新增装机指引： 上半年受风况不佳，限电上升，平均上网电价下行等多种因素影响，公司可再生能源业务核心利润贡献为55.56亿港元（2023年上半年为59.54亿港元），同比下降6.7%；上半年公司新增新能源并网装机930MW，到7月底接近1.1GW，公司维持全年10GW新增装机目标不变，主要集中在三四季度并网投产。 分拆新能源上市、资产减值及派息等重点事项更新： 1）公司就分拆华润新能源A股上市已经向监管机构递交了全套的相关材料，尚需等待合适的窗口期；2）公司目前资产没有大额减值迹象；3）派发中期息0.455港元，符合市场期待，全年继续保持40%派息率，并定期检讨派息政策，确保足够的市场竞争力。 维持买入评级，更新目标价至24港元： 我们更新公司目标价24港元，相当于2024年和2025年8倍和7.1倍PE，目标价较现价有30%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 新能源新增装机不及预期市场化交易电价下行 分拆A股上市进展不及预期 代码 简称 货币 股价 市值 PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 0902.HK 华能国际电力股份 HKD 4.11 968 7.0 5.0 4.8 4.5 0.9 0.4 0.4 0.4 1071.HK 华电国际电力股份 HKD 3.78 539 7.6 5.5 5.4 5.0 0.8 0.8 0.8 0.8 2380.HK 中国电力 HKD 3.32 411 12.1 7.5 6.0 5.1 0.7 0.7 0.6 0.6 1798.HK 大唐新能源 HKD 1.81 132 4.3 5.0 4.3 4.0 0.6 0.7 0.6 0.6 0916.HK 龙源电力 HKD 5.37 936 6.4 5.6 5.1 4.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0182.HK 协合新能源 HKD 0.52 42 4.0 3.4 3.2 3.0 0.5 0.5 0.5 0.4 0956.HK 新天绿色能源 HKD 3.07 228 5.3 4.5 3.9 3.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0991.HK 大唐发电 HKD 1.35 413 15.7 - - - - - - - 平均 7.8 5.2 4.7 4.2 0.7 0.6 0.6 0.5 0836.HK 华润电力 HKD 18.52 891 8.1 6.2 5.5 4.7 1.0 1.0 0.9 0.8 表1：行业估值 (亿港元) 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 百万港元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入103,305 103,334 104,851 107,531 109,718 盈利能力 营业支出(93,920) (87,380) (84,538) (84,303) (82,440) 毛利率（%） 29% 35% 34% 33% 0% 其他经营收入1,982 2,030 3,283 3,367 3,436 EBITDA利率(%) -23% -28% -31% -34% -39% 其他经营净收益2,184 214 242 267 288 净利率(%) 7% 11% 14% 15% 17% 营业利润13,551 18,198 23,839 26,863 31,002 营运表现 财务费用(3,890) (4,241) (5,293) (5,985) (6,554) 实际税率(%) 20% 22% 20% 20% 20% 应占联营公司损益(113) 1,183 381 407 442 股息支付率(%) 40% 62% 40% 40% 40% 应占共同控制实体损益(87) 358 101 102 103 库存周转 19 19 19 19 19 除税前溢利9,461 15,499 19,027 21,386 24,993 应付账款天数 221 221 221 221 221 所得税(1,906) (3,389) (3,832) (4,307) (5,034) 应收账款天数 165 165 165 165 165 少数股东应占利润93 778 817 858 901 ROE(%) 8% 12% 13% 13% 14% 归属股东净利润7,042 11,003 14,378 16,221 19,059 ROA(%) 2% 3% 4% 4% 4% 折旧及摊销14,430 14,720 14,389 16,295 18,354 财务状况 EBITDA(23,798) (29,441) (32,599) (36,824) (42,446) 总资产负债率(%) 65% 68% 69% 69% 69% 净负债/股本 1.3 1.6 1.5 1.6 1.6 增长 收入/总资产 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 总收入(%)15% 0% 1% 3% 2% 总资产/股本 3.1 3.4 3.5 3.5 3.5 净利润(%)342% 56% 31% 13% 17% 收入对利息倍数 26.6 24.4 19.8 18.0 16.7 资产负债表 现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日 百万港元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金7,722 4,083 5,803 5,957 6,460 EBITDA(23,798) (29,441) (32,599) (36,824) (42,446) 应收账款35,616 40,467 37,903 38,872 39,663 融资成本3,890 4,241 5,293 5,985 6,554 存货4,582 4,017 3,644 3,772 3,807 营运资金变化(595) (3,402) 222 291 (272) 其他流动资产712 1,050 1,103 1,158 1,216 所得税(1,863) (2,998) (3,832) (4,307) (5,034) 流动资产48,631 49,617 48,454 49,759 51,145 营运现金流24,167 28,869 35,808 40,314 45,215 固定资产191,356 215,752 288,697 321,088 351,289 其他固定资产41,349 57,026 57,516 58,765 60,451 资本开支(32,580) (38,777) (49,634) (55,094) (60,603) 非流动资产232,705 272,779 346,213 379,853 411,740 其他投资活动(1,267) (5,209) 464 531 606 总资产283,388 322,396 394,667 429,612 462,886 投资活动现金流(33,847) (43,986) (49,170) (54,563) (59,998) 流动负债82,671 84,062 88,798 97,716 106,886 应付帐款30,248 36,424 33,628 34,803 35,126 负债变化62,229 93,904 89,209 90,993 93,723 短期银行贷款38,383 33,365 40,038 48,045 57,654 股本变化0